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　　本文重點探討了影響下半年鋅市走向的兩個重要因素：一是鋅價走強背景下嘉能可澳洲礦山復(fù)產(chǎn)因素；二是鋅精礦去庫存背景下國內(nèi)冶煉企業(yè)減產(chǎn)因素。并且二者的發(fā)生在下半年都將是大概率事件。
　　由于上半年鋅價的快速上漲，尤其是二季度的加速上漲行情，與進入消費淡季以后基本面的支撐減弱不斷形成背離走勢，資金驅(qū)動的鋅價已進入超漲狀態(tài)。因此自上而下，自外而內(nèi)的傳導(dǎo)邏輯有可能將被反置，即海外礦山先復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)煉廠后減產(chǎn)。由此有可能形成對短期內(nèi)單邊價格的打壓并拉升內(nèi)外盤比價。

　　嘉能可復(fù)產(chǎn)腳步越來越近
　　嘉能可作為全球第一大鋅精礦生產(chǎn)商和貿(mào)易商，其鋅精礦產(chǎn)量約在140萬噸/年，占比超過全球總產(chǎn)量的10%，其鋅礦資源分布在包括澳大利亞、北美、拉美、非洲和中亞在內(nèi)的全球多個地區(qū)。對于嘉能可鋅礦復(fù)產(chǎn)邏輯的分析，我們需要先看一下嘉能可過去十年來鋅精礦的生產(chǎn)情況。
　　2008～2012年間總體產(chǎn)量相對平穩(wěn)，平均年產(chǎn)量保持在140萬噸左右。2013年一季度，位于加拿大的Brunswick礦因資源枯竭而關(guān)閉（該礦山年產(chǎn)量約20萬噸），導(dǎo)致當(dāng)年嘉能可北美礦產(chǎn)量大減，其2013年鋅精礦總產(chǎn)量只有128.1萬噸，同比下降10.5%。2014年，隨著澳礦和南美礦產(chǎn)量不斷增長，嘉能可鋅精礦總產(chǎn)量開始企穩(wěn)并呈恢復(fù)式增長。而2014年底Mount Isa 、McArthur River兩大礦區(qū)的擴產(chǎn)，使澳礦產(chǎn)量出現(xiàn)爆發(fā)式增長，至2015年三季度，嘉能可總產(chǎn)量基本恢復(fù)至Brunswick停產(chǎn)前的水平。但是，隨著2015年10月減產(chǎn)計劃的公布，兩大澳洲礦區(qū)和秘魯Iscaycruz產(chǎn)量被大幅削減，再配合Century、Lisheen兩大礦山因資源枯寂而停產(chǎn)的因素，由海外鋅精礦減產(chǎn)引起的全球鋅精礦短缺周期到來。
　　Mount Isa 、McArthur River兩大礦區(qū)鋅精礦年產(chǎn)量60-70萬金屬噸，約占嘉能可全部產(chǎn)量的45%。這兩個礦區(qū)目前并不存在資源匱乏問題，反而近年來處于不斷擴產(chǎn)當(dāng)中，而減產(chǎn)的主要原因則來自去年金屬價格持續(xù)下跌過程中，嘉能可難于應(yīng)對的債務(wù)問題。從2014年7月到2015年9月，嘉能可股價暴跌近80%，市值損失約610億美元。
　　隨著今年金屬價格的反彈，目前嘉能可運營有所改善，期股價已脫離了底部區(qū)域。另一方面，根據(jù)Wood Mackenzie對全球鋅礦山C1現(xiàn)金成本分布的標(biāo)定，90%分位線約1600美元，95%分位線約1750美元，鋅價漲至2000美元以上全球絕大部分礦山產(chǎn)能均可盈利。而目前鋅價突破2000美元已一個月左右，且呈持續(xù)上漲趨勢，我們是時候關(guān)注嘉能可復(fù)產(chǎn)方面的消息了。
　　那么，如果嘉能可宣布復(fù)產(chǎn)，對全球鋅精礦供應(yīng)將帶來什么樣的影響呢？
　　我們認為，即使嘉能可啟動復(fù)產(chǎn)計劃，在2018年Dugald River、Gamsberg、Hilarion等礦山新增產(chǎn)量（合計約65萬噸）投產(chǎn)前，Century和Lisheen停產(chǎn)造成的50萬金屬噸的缺口也無法全部彌補，全球鋅精礦短缺周期不可能發(fā)生扭轉(zhuǎn)，但短期鋅價高位回調(diào)的風(fēng)險將加大。

　　國內(nèi)煉廠將因原料短缺而減產(chǎn)
　　根據(jù)相關(guān)調(diào)研機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，上半年，國內(nèi)鋅冶煉廠平均開工率73%，較去年同期的80%平均下降了7個百分點。首先需要明確的一點是，上半年冶煉產(chǎn)量的下滑并不是鋅精礦原料短缺引起的。原因是海外礦山減產(chǎn)開始于去年四季度，而當(dāng)時的全球鋅精礦庫存處于高位（花旗預(yù)測超過73萬噸），由海外礦山減產(chǎn)傳導(dǎo)至國內(nèi)冶煉減產(chǎn)需要經(jīng)歷漫長的鋅精礦去庫存過程，因此很難相信上半年國內(nèi)鋅冶煉企業(yè)減產(chǎn)和原料緊張有關(guān)。后期根據(jù)我們同相關(guān)冶煉企業(yè)的交流，以及市場綜合信息的反饋來看，也證明了這一點。
　　事實上，雖然上半年進口礦加工費快速下調(diào)，但煉廠開工率的下滑一定程度上減緩了鋅精礦去庫存速度，精礦短缺的矛盾并不突出。那么由精礦短缺引發(fā)的鋅冶煉企業(yè)減產(chǎn)何時能夠兌現(xiàn)呢？雖然我們無法通過準(zhǔn)確的統(tǒng)計去觀察鋅精礦庫存量，但我們可以通過現(xiàn)有的公開數(shù)據(jù)計算去判斷精礦庫存的消耗速度。

　　國內(nèi)鋅精礦庫存總量變化分析
　　由于以下各組公開數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑不同，因此我們以同組數(shù)據(jù)的相對變量作為計算的依據(jù)。
　　根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，1-5月鋅礦砂及精礦進口量91萬噸，按照平均品味50%計算，含鋅量約45.5萬金屬噸，去年同期進口鋅精礦含鋅量約59.3萬噸。今年1-5月份進口礦含鋅量較去年同期減少了13.8萬金屬噸。即：
　　Δ鋅礦進口量=-13.8
　　根據(jù)ILZSG數(shù)據(jù)，1-3月國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量116萬噸，去年同期萬119萬噸，產(chǎn)量同比減少3萬金屬噸。雖然目前尚未得到4、5月份的產(chǎn)量數(shù)據(jù)，但綜合市場信息判斷，北方內(nèi)蒙、甘肅部分礦山已于二季度開始復(fù)產(chǎn)，總體判斷1-5月國產(chǎn)鋅精礦產(chǎn)量同比企穩(wěn)或微增的可能較大。因此估算：
　　Δ國內(nèi)礦產(chǎn)量-3.0
　　根據(jù)國內(nèi)相關(guān)機構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)，1-5月國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)量183.7萬噸，去年同期為191.0萬噸，同比減少7.3萬噸。考慮到被調(diào)研企業(yè)產(chǎn)能覆蓋率的問題（約70%），實際減產(chǎn)量很可能超過7.3萬噸。即Δ國產(chǎn)鋅產(chǎn)量-7.3
　　根據(jù)Δ國內(nèi)精礦庫存=Δ鋅礦進口量+Δ國內(nèi)礦產(chǎn)量-Δ國產(chǎn)鋅產(chǎn)量
　　計算得出Δ國內(nèi)精礦庫存-9.5
　　結(jié)論：1-5月國內(nèi)鋅精礦庫存消耗量小于9.5萬金屬噸。結(jié)合花旗的預(yù)測（年初中國鋅冶煉企業(yè)常備庫存以外的精礦庫存約30萬噸），綜合判斷上半年國內(nèi)精礦庫存消耗量約占總量的三分之一左右，當(dāng)前國內(nèi)鋅精礦庫存仍有約20萬噸。
　　基于以上分析，對于下半年國內(nèi)冶煉廠生產(chǎn)情況的判斷主要建立在國內(nèi)冶煉廠精礦庫存消耗速度的上，因為雖然嘉能可、托克等海外貿(mào)易商手中囤積有大量鋅精礦庫存，但由于海外礦山減產(chǎn)導(dǎo)致原料短期預(yù)期的逐步兌現(xiàn)，進口礦加工費下調(diào)速度較快，進口成本劇增，下半年依賴外礦的國內(nèi)煉廠更多轉(zhuǎn)向內(nèi)礦采購，精礦進口量將繼續(xù)走低。而國內(nèi)礦山增產(chǎn)只能減緩，但無法彌補海外礦山減產(chǎn)造成的原料缺口。因此，下半年國內(nèi)鋅精礦將繼續(xù)去庫存過程，按目前速度，下半年國內(nèi)煉廠鋅精礦庫存將下降至年初的三分之一左右。
　　但以上是基于總量的分析，而事實上國內(nèi)鋅冶煉呈現(xiàn)的格局是礦山資源北富南貧，冶煉則南北并舉。隨著總體存量的降低，由資源分布帶來的地區(qū)差異性矛盾將逐步顯現(xiàn)。總的來說，我們判斷國內(nèi)部分冶煉廠將會因原料問題而出現(xiàn)減產(chǎn)，但這個時間可能會后移，出現(xiàn)在三季度的可能性較小。
　　基本面邏輯推演
　　在明確了以上兩個事件的發(fā)生都為大概率事件后，我們需要判斷的是二者發(fā)生的時間，有以下三種情況：
　　情況一：嘉能可宣布復(fù)產(chǎn)在前，國內(nèi)煉廠減產(chǎn)在后，二者相差數(shù)月時間。
　　情況二：國內(nèi)煉廠減產(chǎn)在前，嘉能可宣布復(fù)產(chǎn)在后，二者相差數(shù)月時間。
　　情況三：嘉能可復(fù)產(chǎn)和國內(nèi)煉廠減產(chǎn)在較近的時間相繼發(fā)生。
　　以上三種情況對鋅價單邊行情的影響不同。
　　首先，“情況一”雖然不會從根本上扭轉(zhuǎn)今明兩年鋅偏強的基本面，因為嘉能可復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能無法彌補鋅礦缺口，但會在短期內(nèi)壓制鋅價的趨勢性上漲，尤其在鋅價前期涉嫌脫離基本面超漲的情況下，更會引發(fā)鋅價短期回調(diào)風(fēng)險。而隨著國內(nèi)冶煉廠產(chǎn)量的收縮，鋅價將再次獲得上行動力。
　　“情況二”為正常的基本面?zhèn)鲗?dǎo)邏輯，即鋅礦山減產(chǎn)導(dǎo)致加工費下調(diào)，從而傳導(dǎo)至冶煉端減產(chǎn)，再拉動鋅絕對價格的上漲，最后再刺激礦山復(fù)產(chǎn)，完成一個循環(huán)。但這個傳導(dǎo)循環(huán)在今年二季度提前實現(xiàn)了，即礦山到冶煉端傳導(dǎo)尚未完成的情況下，鋅價在預(yù)期驅(qū)使和宏觀驅(qū)動下已經(jīng)形成超漲，反而刺激了礦企的復(fù)產(chǎn)。再結(jié)合需求端判斷，即便國內(nèi)煉廠減產(chǎn)，也很難使鋅價再創(chuàng)新高，而嘉能可復(fù)產(chǎn)后更將使鋅價面臨短期沖擊。
　　“情況三”的發(fā)生對于鋅價單邊行情來說，不確定性較大，但不管鋅價是超漲回落還是維持高位，鋅市的基本面都將由外強向內(nèi)強扭轉(zhuǎn)。

　　比價拉升與跨市反套
　　前文我們分析了影響下半年鋅市基本面變化的兩個重大因素，得出了三個結(jié)論，即：第一，鋅價長期看漲的邏輯不變；第二，中期面臨回調(diào)壓力；第三，由外強內(nèi)弱向外弱內(nèi)強轉(zhuǎn)變。
　　結(jié)合近年來單邊價格和比價的走勢關(guān)系，我們可以看到，兩市比價與單邊價格呈負相關(guān)性，單邊價格處于上漲趨勢，滬倫比價往往處于下修通道，反之，單邊價格處于下跌趨勢，滬倫比價則處于上修通道。從邏輯上講，這也是一個商品絕對價格和跨地區(qū)價差相互聯(lián)動的循環(huán)過程。兩市比價較高臨近進口盈利區(qū)域必然會增加海外市場鋅錠和原料的進口，倫鋅價格獲得支撐從而再帶動內(nèi)盤價格走高，這一過程中價格處于相對低位；而隨著進口貨源不斷流入，內(nèi)盤現(xiàn)貨貼水加深，進口盈利轉(zhuǎn)為虧損，比價下滑至相對低位，同時國內(nèi)成品更利于出口，海外原料堆積，價格在高位受到抑制。
　　可見，比值長期處于低位，不利于原材料的進口，從近五年進出口數(shù)據(jù)可以看出，2012年至今鋅精礦進口當(dāng)月同比增速下滑至-40%，月進口量下滑至10萬噸附近的次數(shù)總共有四次，其中三次（分別是2012年5月，2013年3月，2013年9月）都伴隨了比值的反彈。目前，鋅精礦進口同比增速再一次下滑至五年來低位，當(dāng)月進口量下滑至10萬噸以下，比價繼續(xù)維持在低位不利于原料的進口。
　　如比值啟動上修，將使跨市反向套利（即多國內(nèi)空國外）的機會出現(xiàn)，但需要考慮以下幾個因素：
　　第一 ，控制展期風(fēng)險。
　　反向套利中，國內(nèi)市場持有多頭頭寸，海外市場持有空頭頭寸，不同的市場結(jié)構(gòu)（contango和backwardation）下，移倉都會帶來一定的虧損和收益。目前倫鋅市場遠期貼水，為back結(jié)構(gòu)，但0-9個月內(nèi)期現(xiàn)結(jié)構(gòu)為近月小幅貼水，空頭移倉成本較低。滬鋅市場為contango結(jié)構(gòu)，如在主力合約建倉，比值反彈不及預(yù)期的話，將承擔(dān)多頭換月?lián)p失。
　　第二，尋找安全邊際。
　　我們知道，傳統(tǒng)的跨市正向套利由于有標(biāo)的物進口貿(mào)易流的支撐，在進口盈利區(qū)間附近更容易尋找安全邊際，一旦比值走勢和預(yù)期相反，可以依靠現(xiàn)貨進口來對沖風(fēng)險。而反套則不同，由于關(guān)稅方面的限制，反套缺乏現(xiàn)貨貿(mào)易的依托，面對的風(fēng)險較正套更大。因此，反套的安全邊際應(yīng)該建立在對基本面的研判上，目前來看，前文分析的兩大因素，嘉能可復(fù)產(chǎn)和國內(nèi)冶煉企業(yè)減產(chǎn)所造成的中期內(nèi)外盤相對強弱的變化，將給鋅跨市反套帶來較高的安全邊際。
　　第三，人民幣貶值預(yù)期。
　　匯率也是跨市套利的重要因素，我們知道，由于鋅的單邊行情和兩市比值呈負相關(guān)性，意味著一般情況下，無論價格上漲還是下跌，倫鋅的漲跌幅度都大于滬鋅。那么換句話說，如果跨市套利可以獲利，那么基本都是海外市場盈利，而國內(nèi)市場虧損。這意味著，人民幣升值對跨市套利不利，反之，人民幣貶值，對跨市套利有利。而從目前的宏觀環(huán)境看，人民幣貶值預(yù)期尚未出盡，下半年匯率的預(yù)期走勢將對反套形成較強支撐。