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　　銅礦薪資談判暗存隱憂 精銅產(chǎn)量增長勢頭不減
　　世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）最新數(shù)據(jù)顯示，2016年1~11月，全球銅礦產(chǎn)量為1878萬噸，同比增長7%，預計全年產(chǎn)量增速較2015年增長或超過7%。銅價自2016年年11月份大幅回暖之后，全球銅礦利潤改善明顯，增產(chǎn)是大勢所趨，不過增產(chǎn)的主要推動力正由新增產(chǎn)能的投放轉(zhuǎn)向存量產(chǎn)能利用率的提高。從海外已公布四季報的銅礦生產(chǎn)商看，2016年四季度，銅礦產(chǎn)量大部分出現(xiàn)了明顯增長，例如力拓集團2016年四季度銅礦產(chǎn)量同比增長20%，環(huán)比增長7%，倫丁礦業(yè)2016年四季度銅礦（不包括Tenke項目）產(chǎn)量同比增長13.3%，環(huán)比增長19.7%。
　　在盈利改善驅(qū)使下，全球銅礦增產(chǎn)的勢頭在今年一季度或?qū)⒀永m(xù)。除了海外礦山增產(chǎn)，目前國內(nèi)銅礦產(chǎn)量恢復也是相當迅速，春節(jié)過后部分前期停產(chǎn)的高成本礦山或?qū)⒂瓉韽彤a(chǎn)?？傮w上看，銅礦供給擴張的壓力恐將逐步得到體現(xiàn)。值得注意的是，今年一季度海外礦山將陸續(xù)迎來薪資談判，一方面銅礦生產(chǎn)商降本增效的策略并沒有發(fā)生轉(zhuǎn)變，另一方面，銅價回暖疊加通脹抬升導致工人漲薪訴求或有所增強，薪資談判的拉鋸恐將升級，這就為罷工埋下了隱患，短期的罷工雖對產(chǎn)量影響不大，但對市場情緒卻有一定影響。
　　銅礦供給擴張是漸進的，但需求仍然階段性偏旺，這里面人民幣（包括日元等）兌美元的貶值預期可能導致部分冶煉廠或貿(mào)易商增加備貨。近日，日本最大銅冶煉商泛太平洋銅業(yè)（PPC）2017年銅加工費議價下調(diào)5%至92.5美元/噸（9.25美分/磅），加工費階段性低位的狀況或?qū)⒀永m(xù)至今年二季度。對于中國銅冶煉廠而言，由于此前銅精礦備貨充足、自有礦山增產(chǎn)、且以人民幣計價的加工費有一定溢價，我們認為接下來加工費下調(diào)對精煉銅生產(chǎn)的抑制或較為有限，預計國內(nèi)礦產(chǎn)精煉銅的產(chǎn)量仍將維持增長。
　　相對于礦產(chǎn)精煉銅，再生精煉銅對銅價的回暖更為敏感?，F(xiàn)階段國內(nèi)精煉銅與廢銅的價差已擴大至13年以來的高位，此前遭到抑制的再生銅產(chǎn)能有望得到更大的釋放，中國再生精煉銅產(chǎn)量或?qū)⒗^續(xù)回升。海外銅冶煉企業(yè)增產(chǎn)趨勢或更加明顯，尤其是擁有自有礦山的冶煉廠，由于銅礦增產(chǎn)或消化前期庫存，產(chǎn)能利用率進一步提高的可能性較大。以力拓集團為例，銅價回暖之后，2016年四季度，力拓旗下銅冶煉產(chǎn)量同比與環(huán)比分別增長80%與47%。
　　需求階段回升余溫猶在 中長期下行風險不容忽視短期看，國內(nèi)房地產(chǎn)與基建投資帶來的需求增長“余溫猶在”，但中長期看，相關行業(yè)需求放緩的壓力卻在逐漸增大。去年國內(nèi)電網(wǎng)投資增速前高后低的趨勢明顯，對銅需求的提振在去年下半年已基本兌現(xiàn)，今年上半年銅需求增速放緩的壓力較大。從國網(wǎng)已經(jīng)公布的招標情況看，2017年第一批輸變電電力電纜招標環(huán)比進一步萎縮，筆者認為，電氣設備單價上漲、投資回報低、項目落實等問題將階段性制約今年上半年的電網(wǎng)投資完成。此外10KV以下（包括農(nóng)網(wǎng)）配電網(wǎng)建設加速后，鋁代銅的比重料將進一步增加。
　　據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2016年12月，國內(nèi)家用空調(diào)產(chǎn)量約1068.9萬臺，同比增長51.9%，單月產(chǎn)量創(chuàng)下近5年來新高，產(chǎn)量增幅明顯大于銷量，庫存再累積已初現(xiàn)端倪，12月家用空調(diào)生產(chǎn)商庫存約975.6萬臺，同比增長67.7%，庫存水平也創(chuàng)下了近4年來新高。久旱見甘霖，國內(nèi)空調(diào)生產(chǎn)的逆周期擴張恐還要持續(xù)一段時間，短期對銅需求的提振依然存在，但中長期看，庫存再累積的風險也在逐漸增大。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，12月份國內(nèi)汽車產(chǎn)量約306.28萬輛，同比增長15.3%，銷量約305.73萬輛，同比增長9.8%，增速均較前期繼續(xù)放緩，受補貼退坡、需求透支、網(wǎng)約車購車需求遭抑制等影響，預計春節(jié)過后汽車產(chǎn)銷增速或進一步放緩。
　　從直接需求對終端需求的反饋看，12月國內(nèi)銅桿開工率已出現(xiàn)明顯下滑，這也從側(cè)面印證了電線電纜需求的趨弱。但12月份銅管、銅板帶箔的開工率仍然處于階段高位，汽車及家電行業(yè)等銅需求暫時還沒有出現(xiàn)明顯的走弱?，F(xiàn)階段對于中下游銅材企業(yè)來說，環(huán)境依然較為嚴峻，雖然銅價已大幅回暖，但大部分銅材企業(yè)的加工費并沒有出現(xiàn)明顯回升，加工與壓延環(huán)節(jié)僅僅起到了價格傳導的作用，一旦后期需求走弱，價格傳導不暢，原材料價格的上漲將讓企業(yè)承受更多的減利與庫存壓力，反過來會對開工率產(chǎn)生抑制。銅箔加工費上行較為明顯，但由于銅耗占比不大，對總需求的影響則相對有限。
　　綜上所述，國內(nèi)需求端變化是決定春節(jié)過后銅價走勢的重要因素。短期來看，由于國內(nèi)家電、汽車等行業(yè)銅需求仍然階段性偏旺，電力行業(yè)銅需求雖然初現(xiàn)萎縮跡象，但受前期訂單支撐，萎縮空間暫時還較為有限，這樣看來節(jié)后終端需求料不會太差。同時，由于季節(jié)性因素影響，節(jié)前減停產(chǎn)的下游企業(yè)，節(jié)后仍有一波補庫需求?？傮w上看，需求端對銅價的支撐“余溫猶存”，如果貿(mào)易商趁機限制發(fā)貨，不排除市場會出現(xiàn)階段性缺貨局面。
　　供需矛盾進入緩沖期 顯性庫存或階段下降
　　截至1月20日當周，三大交易所銅庫存為53.6萬噸，高于近五年平均水平，國內(nèi)保稅區(qū)庫存約48萬噸，較前期略有回升。從去年12月中旬開始，全球銅顯性庫存開始階段性回升，這主要是受需求階段走弱的影響。隱形庫存方面，據(jù)我們了解，國內(nèi)主流冶煉廠的精煉銅庫存在節(jié)前也出現(xiàn)了不同程度的增長。節(jié)后庫存的變化核心仍然在于需求，終端需求余溫猶存，中下游開工率回升帶來的補庫或使得庫存出現(xiàn)階段性下滑，不過考慮到供給節(jié)后也將有一定增長，從基本面角度庫存出現(xiàn)持續(xù)大幅下滑的可能性并不大。
　　值得注意的是，今年2月份，銅供需矛盾或?qū)⑦M入一個緩沖期，如果整個商品市場看漲情緒再起，進而觸發(fā)中下游加大補庫力度的話，庫存去化速度及程度可能會比我們預期的要大。此外，回顧去年LME庫存的大幅變動，套利活動在里面起到了助推作用，不排除看漲預期增強后，顯性庫存在短時間出現(xiàn)大量流出的可能。中長期看，庫存再累積的風險則在逐漸增大，近期我們發(fā)現(xiàn)COMEX銅庫存回升勢頭非常明顯，目前已接近2009年創(chuàng)下的階段高點，或許正是供需錯配卷土重來的前奏。
　　投資建議
　　隨著美聯(lián)儲加息預期的增強，2月份美元指數(shù)震蕩走強的概率偏大，強勢美元對銅價的抑制作用將繼續(xù)存在。供給方面，全球銅礦產(chǎn)量預計將進一步擴增，尤其是海外礦業(yè)公司四季報陸續(xù)發(fā)布之后，市場對供給增長的擔憂或有加深。需求方面，國內(nèi)終端需求余溫猶存，疊加上節(jié)后中下游補庫，內(nèi)需對銅價的階段支撐或?qū)⒀永m(xù)。而在歐美經(jīng)濟溫和復蘇影響下，外需的改善也將繼續(xù)發(fā)力。與供給的增長擔憂相比，需求的階段回升對銅價的影響或更加明顯，多空因素交織下，銅價震蕩走強的概率相對更大，如果在此期間供給受干擾因素影響較大，銅價或?qū)㈤_啟一波強勢拉漲。
　　筆者認為，2月份銅價或?qū)⒄鹗幾邚?，但中長期的回落風險也會進一步累積。滬銅主力合約區(qū)間為47000元~51000元/噸，對應LME銅區(qū)間為5700美元~6200美元/噸，滬倫比價重心或?qū)⑦M一步上移。建議投資者短線參與逢低做多，中長線須要管理好價格波動風險。(作者單位：東證衍生品研究院）