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電解鋁長期配置價值將逐漸提升，中短期看好成本支撐

筆者認為2019年電解鋁供需結構有望明顯改善，行業(yè)配置價值將逐步提升；而中短期看好鋁成本端支撐加強。對于電解鋁，在整體新增產能已鎖定的情況下，部分地區(qū)企業(yè)投產因外部因素慢于預期，或為行業(yè)帶來預期差。需求端2018上半年需求雖然低迷，但筆者看好后期電力和制造業(yè)相關行業(yè)有望出現(xiàn)邊際改善。對于成本，自備電治理措施落地，后期鋁企用電成本提高有望向上支撐鋁價；而氧化鋁方面，鋁土礦成本支撐和出口邏輯仍然成立，但價格上升勢頭可能減弱，有望在高位維持穩(wěn)定。

電解鋁供應增量空間較為明確，部分企業(yè)因外部因素投產緩慢

電解鋁產能天花板的邏輯并未打破，目前行業(yè)可新增產能僅來源于淘汰產能置換、滇桂兩地特批產能、合規(guī)產能置換。預計行業(yè)未來4-5年合規(guī)總產能為4702萬噸，但運行產能上限在4400萬噸左右。接近2018年末的淘汰產能置換截止時間，置換有加速趨勢，但實際新投產緩慢。內蒙、廣西新增產能集中地區(qū)受限于自備電政策嚴格化、上游礦石資源緊張等外部性因素，預計未來供應增速仍將偏低，筆者預計2018-19年全國電解鋁產量將分別為3630和3840萬噸。對于短期的供給分析，筆者認為今年環(huán)保政策較去年嚴格但靈活，預計采暖季限產影響的產量仍將很有限。

看好電力和制造業(yè)相關領域需求提升，2019年電解鋁庫存有望合理

筆者測算今年上半年國內電解鋁需求增速僅約1.1%，其中地產、電力拖累嚴重。筆者將測算的需求結果進行了回測，基本可與2018H1庫存變化量相匹配。展望2018H2-2019各領域的消費情況，筆者認為當前地產企業(yè)資金面依舊偏緊，竣工數(shù)據仍將承壓，對建筑用鋁不利。但電力領域下半年電網投資有望加速，該領域鋁消費或將觸底反彈，而基建投資預期增強也有望使相關領域需求邊際改善。總體來看，筆者預計2018全年鋁消費增速將回升至3.9%，庫存仍有望繼續(xù)下降。2019年，供需可能均強于2018年，鋁社會庫存有望步入135-145萬噸區(qū)間，板塊配置價值逐漸提升。

判斷電力成本將向上支撐電解鋁價格，氧化鋁價格保持穩(wěn)定

電解鋁成本方面，筆者認為山東自備電廠交叉性補貼的落地或起到示范作用，全國自備電廠治理鋪開將明顯提高鋁企生產成本，對鋁價形成有力支撐。僅考慮今明年山東一省的交叉性補貼一項，就可使全國電解鋁企業(yè)平均成本上升近170元/噸。氧化鋁方面，筆者認為目前價格繼續(xù)向上動能減弱，但可能保持高位穩(wěn)定：山西、河南環(huán)保督查和礦山治理已成常態(tài)，鋁土礦供應短缺加?。谎趸X國外供給擾動率9月再次提高，目前國外價格明顯高于國內，后續(xù)預計出口仍可持續(xù)。但考慮到國內氧化鋁新增產能將集中放出、采暖季限產力度并不明確，四季度氧化鋁價格或保持穩(wěn)定。