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1、季節(jié)性因素令供給收縮，三月將迎來強勁增長

據(jù)鐵合金在線數(shù)據(jù)，2018年12月印尼鎳鐵產(chǎn)量環(huán)比增長18.5%至2.83萬金屬噸，印尼德龍與華迪新增產(chǎn)能投產(chǎn)繼續(xù)推動產(chǎn)量增長。印尼恒嘉、德龍、金川新增產(chǎn)能在今年2月份或繼續(xù)投放，按照30%產(chǎn)能釋放量，預計將帶來約600多金屬噸增量。考慮新華聯(lián)及振石等高爐停產(chǎn)檢修，預計2月份增量與存量檢修相抵，印尼鎳鐵產(chǎn)量或平穩(wěn)過渡，放量增長可能要到今年4月份左右。

進口方面，2018年12月份鎳鐵進口同比增長約63%至14.1萬噸。從趨勢上看，進口量從去年三季度開始不斷增長，不僅從印尼進口有增長，而且從新喀里多尼亞進口也有增長。進口的增長與海外鎳鐵的增產(chǎn)基本面同步，但短期存在一定波動，我們認為這種波動更多取決于短期的市場環(huán)境，核心在于國內(nèi)鎳鐵的供需狀況?？傮w上看，我們認為接下來鎳鐵進口的變化，趨勢上取決于海外產(chǎn)量的增長節(jié)奏，短期則受國內(nèi)價格的調(diào)節(jié)。

據(jù)鐵合金在線數(shù)據(jù)，12月份國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量折合金屬量達到4.11萬金屬噸，同比增長近8%，盈利恢復推動產(chǎn)量繼續(xù)提升，但目前來看，產(chǎn)量瓶頸問題尚未得到有效解決，需要新增產(chǎn)能繼續(xù)投放才能破此瓶頸。根據(jù)最新的情況推測，國內(nèi)產(chǎn)量瓶頸的突破最早要到3、4月份才能完成。

據(jù)鐵合金在線數(shù)據(jù)，12月份國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量折合金屬量達到4.11萬金屬噸，同比增長近8%，盈利恢復推動產(chǎn)量繼續(xù)提升，但目前來看，產(chǎn)量瓶頸問題尚未得到有效解決，需要新增產(chǎn)能繼續(xù)投放才能破此瓶頸。根據(jù)最新的情況推測，國內(nèi)產(chǎn)量瓶頸的突破最早要到3、4月份才能完成。

節(jié)后一部分前期檢修的鎳鐵廠將逐漸恢復生產(chǎn)，且當前鎳鐵價格對邊際產(chǎn)能回歸市場有利，雖然節(jié)后還有少數(shù)鎳鐵廠有短期檢修，但綜合來看，我們認為存量復產(chǎn)仍將帶來部分增長?？傮w上判斷，增量疊加存量，3月份國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量將重回4.3萬金屬噸之上，但2月份受假期因素影響，產(chǎn)量環(huán)比或略有收縮（降幅低于往年同期）。

綜上所述，2月份受季節(jié)因素影響，國內(nèi)鎳鐵供給或階段收縮，進口收縮幅度或在1.5-2萬實物噸，國內(nèi)產(chǎn)出收縮幅度或在0.5-1萬實物噸，收縮幅度均低于去年同期。3月份國內(nèi)鎳鐵供給將有顯著修復，鎳鐵廠盈利高企的背景下，除了增量繼續(xù)釋放，前期檢修的產(chǎn)能復產(chǎn)以及邊際產(chǎn)能回歸市場恐將帶來超預期的產(chǎn)量增長。

除此之外，對于前期的鎳鐵庫存，我們認為在節(jié)后會加速流入市場，核心邏輯是在國內(nèi)整體供給趨于寬松之前（3、4月份前），在鎳鐵價格沖高之際，生產(chǎn)商及貿(mào)易商或提前鎖定存貨的利潤。隱形庫存的顯性化將一定程度緩解節(jié)后國內(nèi)鎳鐵供給的收縮壓力?？紤]到這一點，我們認為節(jié)后市場可流通的鎳鐵將由緊轉松，尤其在2月下旬。

2、節(jié)后需求強于去年同期，庫存累積風險逐漸凸顯

國內(nèi)不銹鋼粗鋼產(chǎn)量從去年10月份開始收縮，但結構上面看，收縮主要表現(xiàn)在200與400系不銹鋼，300系不銹鋼產(chǎn)量收縮幅度相對較小。終端需求轉弱的背景下，高庫存對生產(chǎn)的抑制仍在發(fā)酵。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，去年12月份國內(nèi)300系粗鋼產(chǎn)量約112萬噸，環(huán)比下降約3萬噸，同比卻增加近8萬噸。參考春節(jié)前后的檢修計劃，300系檢修相對較少，且產(chǎn)業(yè)鏈整體對節(jié)后預期偏樂觀的情況下，我們認為今年春節(jié)月份產(chǎn)量的季節(jié)性收縮或低于前兩年，保守預計在-10萬噸左右（18：-27萬噸、17：-16萬噸）。

進口方面，海關數(shù)據(jù)顯示，11月份從印尼進口不銹鋼約5.83萬噸，環(huán)比有所回升，但仍低于9月份水平，青山增強了對出口結構的調(diào)整，不過考慮到今年其新增產(chǎn)能繼續(xù)爬產(chǎn)，大邏輯上出口至國內(nèi)的不銹鋼還會增長。截至1月29日，無錫盤304不銹鋼倉單量已增至5.4萬噸，1月中旬以來，倉單增勢較為明顯（+1.4萬噸），從這個角度看，我們認為春節(jié)前后，從印尼過來的300系不銹鋼將有明顯增長。

綜上所述，我們認為終端需求在節(jié)后或進一步走弱，疊加國內(nèi)300系不銹鋼生產(chǎn)的季節(jié)性收縮低于往年同期，而300系不銹鋼進口卻高于往年同期，今年節(jié)后300系庫存累積的壓力將明顯強于往年。參考前兩年累庫的水平，我們認為無錫與佛山春節(jié)前后300系庫存的增加或超過15萬噸，而無錫盤304倉單的增加或超過3萬噸。

除此之外，對于鋼廠前期積壓的庫存，我們認為節(jié)后也將加速前置，畢竟后期從出貨的難度，以及利潤上考慮，對鋼廠均有不利。總體上看，我們認為今年春節(jié)后，300系不銹鋼庫存激增的風險將會提升，尤其是在現(xiàn)階段市場情緒偏樂觀的階段。時間節(jié)點上看，我們認為2月中下旬引發(fā)市場擔憂的可能性更大。

3、投資建議

從基本面看，供需偏緊的局面在節(jié)后還將延續(xù)，但趨勢上看，供需由緊轉松只是時間問題，左右行情走勢的關鍵在于預期變化，3、4月份國內(nèi)鎳鐵供給增長的預期，以及節(jié)后300系庫存激增的風險將在2月下旬對市場產(chǎn)生影響，總體上，我們判斷2月下旬市場對基本面的階段樂觀情緒將發(fā)生轉向。除此之外，高鎳鐵價格沖高之后，廢不銹鋼經(jīng)濟性將提升，節(jié)后貿(mào)易商庫存將顯性化，最終將強化這種變化。

從宏觀面看，美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩的預期（美元指數(shù)走弱），國內(nèi)逆周期調(diào)控政策加碼等令市場樂觀情緒階段升溫，不過，相對確定的是全球經(jīng)濟增長放緩的壓力并沒有減輕，節(jié)后在經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面可能會給市場情緒帶來降溫，中美貿(mào)易問題在節(jié)后可能會達成一些框架，但越是往后，一些核心分歧越難解決，隱含的超預期利空也越容易出現(xiàn)。總體上看，當前的宏觀預期也存在一定的修正風險。

綜合考慮，1月初開啟的強勁反彈，在節(jié)后可能繼續(xù)上沖一段，但2月下旬市場預期或?qū)⑥D向，鎳價將有高位回調(diào)風險。滬鎳主力節(jié)后短期目標價101000元/噸，鎳價先揚后抑，2月末最低目標價94000元/噸。