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上周，降稅3%的時(shí)點(diǎn)終于落地，市場(chǎng)對(duì)降稅的反應(yīng)非常敏銳：滬鋅1903合約進(jìn)入交割期后，已經(jīng)恢復(fù)到Back結(jié)構(gòu)。滬鋅期貨價(jià)格走勢(shì)及價(jià)差變動(dòng)重新回歸基本面，我們預(yù)計(jì)鋅市場(chǎng)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱。

增值稅對(duì)滬鋅期貨盤(pán)面的影響已經(jīng)結(jié)束。觀察有色金屬整體，在降稅風(fēng)波之前，基本面支持正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的品種，自1903合約進(jìn)入交割期后，重新回歸正向價(jià)差，如銅；基本面支持反向Back結(jié)構(gòu)的品種，如鋅，也在上周五夜盤(pán)，1903合約退市后，重新形成單月合約隔月200元/噸的價(jià)差。

從市場(chǎng)對(duì)降稅預(yù)期的“博弈”稅軌跡看，之前籌碼主要集中在1904合約，而后以鋅市場(chǎng)為主，又向5月擴(kuò)散。自上周一開(kāi)始，銅、鋁1903異動(dòng)拉漲，盤(pán)面明顯在博弈3月合約的現(xiàn)貨增值稅票。不過(guò)，降稅兌現(xiàn)后，期貨盤(pán)面價(jià)差主要由基本面決定。由于4月1日兌現(xiàn)稅點(diǎn)，當(dāng)前到3月底，現(xiàn)貨與1904交割月鋅價(jià)的升水幅度已經(jīng)明顯拉大，4月1日現(xiàn)貨報(bào)價(jià)很可能因開(kāi)立13%的增值稅點(diǎn)跳跌。

現(xiàn)貨流向上，我們預(yù)計(jì)3月下旬，市場(chǎng)供應(yīng)較為緊俏，多以升水報(bào)價(jià)為主。而進(jìn)入4月，由于鋅市場(chǎng)價(jià)差并不利于持有倉(cāng)單，預(yù)計(jì)供應(yīng)比較充分，鋅錠貿(mào)易可能以貼水報(bào)價(jià)主導(dǎo)。

國(guó)內(nèi)鋅市場(chǎng)，我們依然對(duì)國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)回暖持樂(lè)觀預(yù)期，由于冶煉產(chǎn)量在4月仍有瓶頸，預(yù)計(jì)社會(huì)鋅錠庫(kù)存會(huì)有一定的消庫(kù)跡象，這將支持1904、1905合約在較高水平振蕩。從稅率傳導(dǎo)上，由于上游鋅冶煉行業(yè)2018年遭遇全行業(yè)虧損，當(dāng)前高加工費(fèi)對(duì)冶煉產(chǎn)出的激勵(lì)有限，因此預(yù)計(jì)降稅更加有利于修復(fù)冶煉企業(yè)的利潤(rùn)水平。也就是說(shuō)，降稅幅度難以在含稅的期貨K線圖上，形成跳空式的行情。我們觀察到，降稅兌現(xiàn)后，近月鋅價(jià)的調(diào)整幅度是非常有限的，1904合約依然在21800元/噸水平，這意味著近月鋅價(jià)實(shí)際很堅(jiān)挺。

在降稅對(duì)內(nèi)外盤(pán)套利的影響上，簡(jiǎn)單看稅率調(diào)低將令比價(jià)下行，理論上有利于反套。不過(guò)當(dāng)前，外盤(pán)低庫(kù)存下供應(yīng)端的題材較多，反套依舊不利。技術(shù)上，鋅在內(nèi)外盤(pán)價(jià)格上的矛盾并沒(méi)有銅大。整體看，降稅并不一定意味著國(guó)內(nèi)含稅期貨價(jià)格的下行，也不一定會(huì)通過(guò)拉低進(jìn)出口成本影響LME金屬價(jià)格。

最后，今年與去年所處的宏觀背景不同，增值稅調(diào)降在當(dāng)前階段，從中國(guó)消費(fèi)預(yù)期的角度，并不妨礙外盤(pán)技術(shù)上的強(qiáng)勢(shì)（更多指銅）。而倫鋅2850—2900美元/噸已經(jīng)是基本面及技術(shù)上的強(qiáng)阻力區(qū)，即便倫鋅庫(kù)存已經(jīng)接近2000年以來(lái)低位，鋅價(jià)也難以有效突破。短期，筆者對(duì)超低的倫鋅庫(kù)存缺乏想象力，LME鋅價(jià)可能再一次沖擊高點(diǎn)；然而，庫(kù)存的“底”也就是價(jià)格的“頂”，長(zhǎng)期看，這也往往是趨勢(shì)空頭交易的信號(hào)。