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核心觀(guān)點(diǎn)

■2019年前三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)靚麗，Q4量平價(jià)升，考慮到年底減值因素，預(yù)計(jì)2019年全年仍維持較高增速。第一，2019年前三季度，公司受益于普朗銅礦并表及冶煉產(chǎn)能擴(kuò)建，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)6.17億元，同比+44.78%，考慮到Q4產(chǎn)量釋放平穩(wěn)以及銅價(jià)與Q3持平略高，預(yù)計(jì)公司Q4主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)仍有環(huán)比改善。

第二，12月21日，公司公告預(yù)計(jì)計(jì)提資產(chǎn)減值損失2.17億，主要是針對(duì)2012年2月對(duì)昆明萬(wàn)寶集源生物科技形成的應(yīng)收賬款2.74億元（未計(jì)提金額2.54億元，占2019年中報(bào)應(yīng)收賬款比例44.8%）。據(jù)2019年中報(bào)，應(yīng)收賬款中聯(lián)營(yíng)企業(yè)涼山礦業(yè)2.02億應(yīng)收賬款，賬期不到一年，且母公司控制力較強(qiáng)，壞賬風(fēng)險(xiǎn)較?。黄溆噘~齡在5年以上的未計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的余額為0.41億。剩余1億元左右的應(yīng)收賬款為公司日常營(yíng)運(yùn)所需，在公司嚴(yán)控新增應(yīng)收賬款的策略下，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的概率較小。本次計(jì)提完成后，有助于提高公司應(yīng)收賬款質(zhì)量，大幅消化歷史包袱。

■2020年公司礦產(chǎn)銅和冶煉銅產(chǎn)能預(yù)計(jì)全面達(dá)產(chǎn)，主要產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量有望再創(chuàng)新高。礦產(chǎn)銅方面，2020年普朗銅礦有望全面達(dá)產(chǎn)，銅金屬權(quán)益產(chǎn)量將繼續(xù)增加；冶煉銅方面，2019年公司陰極銅產(chǎn)量首次突破100萬(wàn)噸，2020年隨著東南冶煉廠(chǎng)全面達(dá)產(chǎn)和赤峰冶煉廠(chǎng)技改落地，公司陰極銅產(chǎn)量有望全面達(dá)產(chǎn)。

■上市公司及集團(tuán)資源儲(chǔ)量豐富，實(shí)際控制人中國(guó)鋁業(yè)公司實(shí)力雄厚，公司資源潛力大。一是上市公司銅資源保有量513.47萬(wàn)噸，礦權(quán)儲(chǔ)備充足，增儲(chǔ)空間較大。截至2019年中，公司保有333以上銅資源儲(chǔ)量513.47萬(wàn)噸、黃金74.43噸。未來(lái)，公司一方面將繼續(xù)持續(xù)實(shí)施生產(chǎn)礦山深邊部地質(zhì)勘查工作。在東川銅礦區(qū)、普朗銅礦區(qū)和羊拉銅礦區(qū)等重點(diǎn)礦區(qū)加大深邊部勘查力度，獲取低成本的資源儲(chǔ)量；另一方面將持續(xù)開(kāi)展礦業(yè)公司及礦產(chǎn)資源項(xiàng)目并購(gòu)。據(jù)公司公告，積極尋求國(guó)內(nèi)外優(yōu)質(zhì)資源項(xiàng)目，確保資源儲(chǔ)量的增長(zhǎng)滿(mǎn)足企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的需求。

二是預(yù)計(jì)直接控股股東云銅集團(tuán)資源注入潛力較大。一是截至2017年末，集團(tuán)在云南、四川、青海、西藏等地區(qū)擁有21 座在產(chǎn)礦山及2 座在建礦山，保有資源儲(chǔ)量（金屬量）為銅870萬(wàn)噸，其中上市公司資源儲(chǔ)量約510萬(wàn)噸，上市公司體外有360萬(wàn)噸資源量。二是公司預(yù)計(jì)將持續(xù)獲得中鋁集團(tuán)支持。據(jù)公司公告，公司作為中鋁集團(tuán)銅產(chǎn)業(yè)板塊核心企業(yè)之一，也是銅產(chǎn)業(yè)板塊唯一的上市平臺(tái)公司，受益于中鋁集團(tuán)廣泛的業(yè)務(wù)資源及多樣化的項(xiàng)目合作、資源拓展以及與主要銀行的穩(wěn)定優(yōu)惠的信貸關(guān)系，公司在業(yè)務(wù)、資源及財(cái)務(wù)等方面持續(xù)獲得中鋁集團(tuán)的支持。

此外，根據(jù)《中國(guó)鋁業(yè)集團(tuán)有限公司2019 年度第三期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》，中鋁旗下還擁有核心資產(chǎn)Toromocho銅礦。該礦項(xiàng)目位于秘魯中部Morococha礦區(qū)核心地帶，銅品位0.46%，鉬品位0.02%，銀品位6.89克/噸，該礦擁有銅當(dāng)量金屬資源約1,200萬(wàn)噸，為全球特大型銅礦之一，其銅資源約占我國(guó)銅資源總量的19%。2016年Toromocho銅礦生產(chǎn)精礦含銅16.83 萬(wàn)噸，2017 年生產(chǎn)精礦含銅19.34 萬(wàn)噸。2018年6月該礦二期項(xiàng)目擬投資13億美元進(jìn)行擴(kuò)建，擴(kuò)建后年產(chǎn)銅精礦提高到30萬(wàn)噸。

■2019～2021年全球銅礦供給整體偏緊，考慮到目前成本支撐扎實(shí)，庫(kù)存消費(fèi)比處于歷史極低位置，需求邊際回暖，銅價(jià)有望迎來(lái)顯著反彈。我們的測(cè)算表明，2019~2021年全球銅供需平衡分別為10.8萬(wàn)噸、-10.2萬(wàn)噸、16.2萬(wàn)噸，整體呈現(xiàn)緊平衡態(tài)勢(shì)，尤其是2019～2020年，銅供需缺口繼續(xù)擴(kuò)大。當(dāng)前銅價(jià)已跌至全球邊際成本曲線(xiàn)90分位線(xiàn)，成本支撐扎實(shí)；全球銅交易所庫(kù)存消費(fèi)比已降至歷史極低位置，國(guó)內(nèi)保稅區(qū)和社會(huì)庫(kù)存降至近四年來(lái)低點(diǎn)，銅價(jià)對(duì)供需邊際變化敏感性已系統(tǒng)性增強(qiáng)。在此基礎(chǔ)上，鑒于目前全球央行貨幣寬松大勢(shì)所趨，中美貿(mào)易協(xié)議階段性達(dá)成，國(guó)內(nèi)外逆周期寬松政策逐步落地，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)恐慌和衰退擔(dān)憂(yōu)存在實(shí)質(zhì)性緩解，再疊加明年春季補(bǔ)庫(kù)，銅價(jià)有望迎來(lái)顯著反彈。

■投資建議：給予“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)16元。我們按照2019-2021年銅價(jià)4.8萬(wàn)元、5.2萬(wàn)元、5.2萬(wàn)元的假設(shè)進(jìn)行測(cè)算，考慮2019年資產(chǎn)減值計(jì)提后，公司有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利6.1億元、9.3億元和11.0億元，預(yù)計(jì)EPS分別為0.36元、0.54元和0.65元。隨著公司銅精礦、冶煉銅產(chǎn)能的全面達(dá)產(chǎn)，公司產(chǎn)量顯著增長(zhǎng)，對(duì)銅價(jià)的業(yè)績(jī)彈性隨之增強(qiáng)，再加上控股股東層面資源注入潛力較大，可享有一定的估值溢價(jià)。給予公司“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)16元，相當(dāng)于2020年30x動(dòng)態(tài)市盈率。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：1）全球經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期； 2）全球銅礦產(chǎn)量超預(yù)期，銅供給擾動(dòng)率低于預(yù)期；3公司產(chǎn)品產(chǎn)量不及預(yù)期，礦山后續(xù)注入不及預(yù)期。