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上周滬鋅主力合約突破21600元/噸、倫鋅逼近2850美元/噸，高位振蕩一周后，鋅價仍有上漲潛力。一方面，內外鋅價高位調整形態(tài)穩(wěn)??；另一方面，從基本面供應和需求來看，國內鋅市存在確定性強的可交易預期差。

精礦加工費全線下調

安泰科鉛鋅年會對價格判斷的焦點完全由鋅價本身轉向鋅精礦加工費，2020年受疫情干擾，國外鋅精礦產(chǎn)出下滑，以ILZSG年度預期為例：去年10月該機構預測2020年全球鋅精礦供應增長4.7%至1364萬噸，而當前最新精礦年度產(chǎn)出已調整為負增長4.4%、礦端損失133萬噸。與礦相比，全球精煉鋅產(chǎn)出預計保持0.9%的年度增幅，意味著礦山、冶煉、港口及物流端精礦出現(xiàn)一定程度的去庫存。精礦補庫需求與中國以外的鋅冶煉產(chǎn)能復工、國內冶煉產(chǎn)能原料冬儲相互疊加，9月以來，進口礦TC從150美元/干噸下滑到當前的85美元/干噸，國內北方、南方自產(chǎn)鋅精礦加工費同樣跌至4350元/金屬噸、4150元/金屬噸，加工費整體跌回前年四季度水平。

盡管鋅價漲勢較強，但煉廠獲得的價格分享收益被加工費下滑所侵蝕，往年年底國內鋅冶煉產(chǎn)能季節(jié)性沖產(chǎn)動力不足，打斷了市場原本預計四季度國內月度精鋅供應逐月放量的預期。安泰科數(shù)據(jù)顯示，今年10月國內精鋅產(chǎn)出48.4萬噸，環(huán)比增加1.1萬噸，11月預計受云南、陜西個別煉廠小幅下調生產(chǎn)計劃影響，精鋅月度供應將環(huán)比減少4000噸，12月產(chǎn)量仍可能減弱。另外，調研顯示，株冶部分產(chǎn)能定于12月10日檢修，文山鋅銦12月初檢修，云銅鋅業(yè)、四川宏達明年一季度也安排了檢修計劃。12月及明年1月國內精鋅產(chǎn)出環(huán)比縮量概率大。

冬季庫存較難累積

與供應端預期縮量不同，市場正在積極調整對冬季鋅市場消費淡季的看法。當前國內整體宏觀經(jīng)濟指標、工業(yè)增加值及終端產(chǎn)品產(chǎn)出持續(xù)轉暖，海外第三波疫情繼續(xù)帶動國內制造業(yè)產(chǎn)品出口訂單，鍍層板、壓鑄鋅合金及氧化鋅等中間產(chǎn)品產(chǎn)量在周度調研層面保持穩(wěn)定。同時，北方入冬后，局部霧霾、雨雪天氣僅僅短暫影響開工節(jié)奏，鋅市場整體消費韌性強。尤其是農(nóng)歷春節(jié)在2月中旬，由疫情帶來的東西方供需預期差，意味著國內中下游產(chǎn)出很可能在整個12月、明年1月中上旬維持強勢，鋅消費更易超出預期，表現(xiàn)為淡季不淡。往年，12月中下旬后，冶煉廠、貿易商清庫明顯，現(xiàn)貨存在拋壓、社會庫存會有一定累庫，而當前我們認為冬季庫存較難累積。年底鋅市供求兩旺，2012合約臨近交割仍有100—150元/噸升水。即便春節(jié)臨近，我們也傾向供求兩端轉向“供求兩淡”，鋅市較難出現(xiàn)明顯累庫，滬鋅將維持一定的近強遠弱結構。

ILZSG預計今明兩年全球精煉鋅市場分別過剩62萬、46.3萬噸，鋅市場還會長期延續(xù)以礦供應為核心的熊市。然而，滬鋅市場交易邏輯的主線是季度級別的產(chǎn)銷預期差。當前，精鋅上游進展與2018年四季度到2019年上半年近似，而市場對消費更加樂觀。年底因鋅價在供需兩端存在可交易預期差，鋅價漲勢較強。同時，需要注意低加工費及圍繞上游供應的預期差題材不會太早結束，一方面，韋丹塔Gamsberg礦礦難事故加劇了短期精礦供求；另一方面，中期來看，明年一季度南美秋冬疫情存在較強不確定性。消費端，市場對國內宏觀經(jīng)濟的強韌性普遍看好到2月、3月，而當國內動能降溫后，發(fā)達經(jīng)濟體的復蘇力度很可能補位。因此，此波鋅價漲勢指向2019年3月、4月的水平。