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一、2020年銅價(jià)行情回顧

2020年銅價(jià)呈現(xiàn)下探回升走勢，其主要受到新冠病毒疫情在全球大范圍擴(kuò)散，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)遭受巨大沖擊，在經(jīng)濟(jì)前景面臨衰退的巨大風(fēng)險(xiǎn)下，全球央行紛紛采取了新一輪的貨幣寬松政策。并且疫情也影響了南美銅礦生產(chǎn)以及廢銅進(jìn)口運(yùn)輸，而中國疫情得到有效控制，加上基建投資的發(fā)力，刺激需求得到復(fù)蘇，支撐銅價(jià)自低位持續(xù)回升。我們根據(jù)銅市場行情走勢將2020年銅價(jià)走勢整體分為四個(gè)階段：

第一階段，2020年1月初-3月下旬，銅價(jià)大幅下挫，主要因中國和海外多國相繼爆發(fā)新冠病毒疫情，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿骄薮鬀_擊，需求端基本陷入停滯，恐慌情緒急劇攀升，導(dǎo)致市場出現(xiàn)無差別的拋售潮，大宗商品價(jià)格紛紛大幅下跌。由于市場更愿意持有現(xiàn)金觀望，造成美元出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，引發(fā)美元指數(shù)大幅上漲。

第二階段，4月初-7月中旬，銅價(jià)持續(xù)回升，全球央行開啟新一輪的貨幣寬松政策，市場信心逐漸好轉(zhuǎn)，并且中國疫情防控取得明顯成效，加之基建投資不斷加碼，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐漸展開，下游需求得到集中釋放，帶動(dòng)庫存持續(xù)去化且幅度超過預(yù)期。隨后南美銅礦生產(chǎn)受疫情擾動(dòng)開始顯現(xiàn)，銅礦供應(yīng)緊張狀況再度升溫。供需錯(cuò)配狀況使得銅價(jià)持續(xù)上行。

第三階段，7月下旬-11月上旬，銅價(jià)區(qū)間調(diào)整，全球央行維持寬松的貨幣政策環(huán)境，不過美國新的刺激方案難產(chǎn)，美元指數(shù)下跌趨勢放緩。并且上游南美銅礦生產(chǎn)逐漸恢復(fù)，原料供應(yīng)緊缺擔(dān)憂有所消退，加之國內(nèi)市場需求走弱，金九銀十旺季預(yù)期落空，銅市供需矛盾得到緩解。

第四階段，11月中旬-12月，全球央行維持寬松的貨幣政策環(huán)境，美國總統(tǒng)大選塵埃落定，并且美國新的刺激方案談判出現(xiàn)進(jìn)展，市場樂觀情緒回暖，美元指數(shù)進(jìn)一步走弱。同時(shí)中國下游需求出現(xiàn)明顯改善，銅材企業(yè)開工率回升，帶動(dòng)銅庫存再次進(jìn)入下行通道，達(dá)到近六年來低位，支撐銅價(jià)進(jìn)一步上行。

截至2020年12月18日，滬銅期貨指數(shù)運(yùn)行區(qū)間為35350-59620元/噸，較2019年12月末上漲20.58%，相應(yīng)的倫銅運(yùn)行區(qū)間為4371-8028美元/噸，年上漲29.61%。

二、宏觀基本面

1、2021年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)艱難復(fù)蘇

國際貨幣基金組織（IMF）2020年10月發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》。報(bào)告上調(diào)了2020年全球GDP增長預(yù)期，預(yù)計(jì)2020年全球GDP將萎縮4.4%，比6月份時(shí)的預(yù)測上調(diào)了0.8個(gè)百分點(diǎn)，意味著IMF認(rèn)為相比于6月時(shí)的狀況，全球經(jīng)濟(jì)前景有所改觀。

但是，IMF同時(shí)下調(diào)了2021年全球GDP增長預(yù)期，預(yù)計(jì)2021年全球GDP將增長5.2%，相比于6月下調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)。這意味著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的道路將比想象中更加困難。IMF強(qiáng)調(diào)至2021年底，除中國外的全球主要經(jīng)濟(jì)體都難以恢復(fù)到2019年的經(jīng)濟(jì)增長水平。

其中，在全球的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體中，IMF預(yù)計(jì)只有中國能夠在2020年實(shí)現(xiàn)GDP正增長，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體直至2021年都無法回到2019年的水平。IMF對2020年中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期為1.9%，相比于6月上調(diào)了0.9個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)2021年復(fù)蘇至8.2%，相比于6月不變。

即使IMF上調(diào)了2020年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，本次危機(jī)仍然對全球經(jīng)濟(jì)造成了無法挽回的損失。IMF預(yù)計(jì)至2021年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長水平相對于2019年仍然將下滑4.7%左右，除中國外的新興經(jīng)濟(jì)體將下滑8.1%。

在新冠疫情的催化下，IMF預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體（除中國外）的收入差距將繼續(xù)惡化。IMF將2020年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的GDP預(yù)期上調(diào)了2.3個(gè)百分點(diǎn)至-5.8%，預(yù)計(jì)2021年經(jīng)濟(jì)增長將反彈至3.9%，相比于6月下調(diào)了0.9個(gè)百分點(diǎn)。

其中IMF對美國2020年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期為-4.3%，比起6月的預(yù)測上調(diào)了3.7個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)2021年復(fù)蘇至3.1%，比起6月下調(diào)了1.4個(gè)百分點(diǎn)。

對于新興經(jīng)濟(jì)體，IMF下調(diào)了2020年的GDP預(yù)期至-5.7%，預(yù)計(jì)2021年經(jīng)濟(jì)增長將反彈至5%。在該預(yù)期下，2020-21年除中國外的新興經(jīng)濟(jì)體的人均GDP收入累計(jì)增長將低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

2、全球央行維持寬松貨幣政策

2020年，在新冠疫情大范圍擴(kuò)散爆發(fā)的背景下，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，各國央行開啟貨幣寬松浪潮。其中美聯(lián)儲(chǔ)在3月份大幅降息150個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至0-0.25%，并且宣布重啟無限量的量化寬松，此次為應(yīng)對疫情采取的措施超過市場預(yù)期。在11月美聯(lián)儲(chǔ)重申了將使用所有工具來支持經(jīng)濟(jì)，并保證在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)充分就業(yè)且通脹已經(jīng)生生到2%，并在一段時(shí)間內(nèi)濕度超過2%的軌道上之前不會(huì)考慮加息，將繼續(xù)美元購買至少1200億美元公債，并將根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要使用其他工具和計(jì)劃。12月份歐洲央行維持主要再融資利率為0，邊際借貸利率0.25%和存款機(jī)制利率-0.5%不變；將緊急抗疫購債計(jì)劃（PEPP）總體規(guī)模增加了5000億歐元至1.85萬億歐元，并將該計(jì)劃延長了9個(gè)月至2022年3月。中國央行上半年下調(diào)1年期LPR利率0.3個(gè)百分點(diǎn)至3.85%，下調(diào)5年期LPR利率0.15個(gè)百分點(diǎn)至4.65%，中國央行堅(jiān)持以總量政策適度、融資成本明顯下降、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，2020年以來已推出涉及9萬元貨幣資金的貨幣政策應(yīng)對措施，前十個(gè)月金融部門向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利約1.25萬億元；9月末，廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增長10.9%，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長13.5%。

展望2021年，全球貨幣寬松浪潮預(yù)計(jì)仍將持續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)在12月議息會(huì)議上，決定將其基準(zhǔn)利率維持在0%到0.25%的目標(biāo)區(qū)間不變，并保證在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)充分就業(yè)且通脹已經(jīng)上升到2%，并在一段時(shí)間內(nèi)適度超過2%的軌道上之前不會(huì)考慮加息。點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員仍預(yù)計(jì)未來三年不會(huì)加息。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)以每個(gè)月至少800億美元的規(guī)模增持美國國債，并繼續(xù)以每個(gè)月至少400億美元的規(guī)模增持機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）。歐洲央行在10月中旬表示，在新冠肺炎疫情危機(jī)期間，不應(yīng)“突然中止”政府援助或者短期工作相關(guān)支持；拉加德表示，即使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向好趨勢，仍希望各國政界能夠理解并且在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)采取上述措施，因?yàn)橐獙?shí)現(xiàn)完全恢復(fù)必須保證一個(gè)平穩(wěn)的過渡期。因此由于疫情的沖擊以及經(jīng)濟(jì)脆弱情況下，預(yù)計(jì)歐美央行仍將維持寬松貨幣政策。中國央行表示貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健取向不變，維持正常貨幣政策空間，平衡好內(nèi)外部均衡，處理好短期和長期關(guān)系，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)長期均衡。中國2020年11月的CPI居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比下降0.5%，環(huán)比下降0.6%，這是繼2009年2月份以來第2次CPI的指數(shù)進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，據(jù)估計(jì)2021年CPI將呈現(xiàn)先降后升再降的演變，因此在通脹水平較低的情況下，預(yù)計(jì)中國貨幣政策難有明顯收緊空間。

3、2021年美元指數(shù)預(yù)計(jì)延續(xù)弱勢

2020年美元指數(shù)大幅下跌，截止12月20日，美元指數(shù)位于97.013附近，較2017年12月末上漲5.11%，年內(nèi)4-11月連漲8個(gè)月，累計(jì)漲幅達(dá)8.02%，貢獻(xiàn)主要漲幅。其中美元指數(shù)下跌主要受到疫情沖擊、貨幣寬松和財(cái)政刺激三個(gè)主要因素主導(dǎo)。在一季度新冠疫情在全球范圍內(nèi)快速蔓延，全球市場恐慌情緒劇烈攀升，出現(xiàn)對資產(chǎn)的無差別拋售，市場紛紛持有美元現(xiàn)金進(jìn)行觀望，美元出現(xiàn)流動(dòng)性緊張局面而大幅上漲；隨后在二季度，美國政府推出財(cái)政政策應(yīng)對大量失業(yè)導(dǎo)致的家庭以及企業(yè)的資金缺口，并且美國疫情也逐漸得到改善，通脹預(yù)期下使得美元指數(shù)走弱；在6月底至7月份，美國財(cái)政政策繼續(xù)援助經(jīng)濟(jì)，并且大幅寬松的貨幣政策開始顯現(xiàn)，而此時(shí)美國疫情開始復(fù)發(fā)，令市場增大對寬松政策的預(yù)期，美元指數(shù)加速下滑；8月至11月，由于美國新的財(cái)政政策難產(chǎn)，而美聯(lián)儲(chǔ)在維持此前的貨幣政策下，沒有進(jìn)一步的動(dòng)作，使得美元貶值放緩；到了12月份美國總統(tǒng)大選塵埃落定，拜登主張?jiān)黾踊ㄍ顿Y及采購支出，隨后美國推出新的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃取得新的進(jìn)展，同時(shí)美國疫情進(jìn)一步加重，市場重燃對寬松政策前景的預(yù)期，美元指數(shù)再度下行。

展望2021年，美元指數(shù)預(yù)計(jì)將延續(xù)弱勢，由于美國經(jīng)濟(jì)受到新冠疫情沖擊較大，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱性導(dǎo)致美國寬松的貨幣政策仍將持續(xù)，并且美國財(cái)政政策進(jìn)展緩慢甚至難產(chǎn)，將對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成負(fù)面影響，進(jìn)而使得美元承壓。另外英國脫歐談判也將迎來最后期限，最終結(jié)果的落地可能將市場的擔(dān)憂情緒逐漸穩(wěn)定，歐系貨幣或?qū)⒈憩F(xiàn)強(qiáng)勢。而在新冠疫苗接種工作的逐漸推進(jìn)下，全球經(jīng)濟(jì)有望在疫情逐漸消退后迎來好轉(zhuǎn)，避險(xiǎn)情緒的減弱也將進(jìn)一步打壓美元的避險(xiǎn)吸引力。

三、銅市供需體現(xiàn)

1、2020年銅市供應(yīng)短缺擴(kuò)大

世界金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）公布報(bào)告顯示，2020年1-10月全球銅市供應(yīng)短缺114.3萬噸，此前在2019年全年供應(yīng)短缺38.3萬噸。2020年10月末報(bào)告庫存較2019年12月末水平高出6.4萬噸。這一增幅包括LME倉庫凈交付2.5萬噸，COMEX庫存增加362萬噸。1-10月上海庫存增加1.61萬噸。2020年1-10月全球礦山銅產(chǎn)量為1713萬噸，較去年同期下滑0.1%。1-10月全球精煉銅產(chǎn)量為1966萬噸，較去年同期增加2%，中國和智利增幅顯著，分別增加75.2萬噸和8.9萬噸。2020年1-10月全球需求量為2080萬噸，去年同期為1，960萬噸。1-10月中國表觀需求量為1220萬噸，較去年同期增加18.2%。2020年1-10月歐盟28國銅產(chǎn)量同比增加2.6%，需求量較去年同期下滑17.7萬噸。2020年10月，精煉銅產(chǎn)量為203.37萬噸，需求量為225.01萬噸。

2、全球顯性庫存再錄下降

全球銅顯性庫存方面，截止2020年12月18日，全球銅顯性庫存為268718.1噸，較2019年12月末減少37066噸，其中COMEX銅庫存大幅增加40032短噸至78386短噸，在二季度庫存出現(xiàn)大幅回升，隨后呈下降趨勢，不過降幅較小；倫銅庫存下降23950噸至123400噸，較去年庫存進(jìn)一步下降，10月份庫存一度創(chuàng)下2005年以來新低，其年內(nèi)庫存范圍為73425-282675噸。上期所銅庫存亦下降49425噸至74222噸，2020年呈現(xiàn)沖高回落走勢，并且在9月下旬以來庫存再次進(jìn)入下行通道，并達(dá)到2011年以來新低，其年內(nèi)庫存范圍為74222-380085噸。整體來看，2020年全球銅顯性庫存出現(xiàn)較大幅度下降。

四、銅市供應(yīng)

1、全球銅礦供需平衡預(yù)計(jì)收緊

2020年新冠疫情的大范圍蔓延影響至南美的銅礦生產(chǎn)，導(dǎo)致原本銅礦供應(yīng)緊張的情況下雪上加霜，銅礦加工費(fèi)TC降至7年來的低位，國內(nèi)銅礦港口庫存也進(jìn)一步下降，國內(nèi)精煉銅冶煉企業(yè)的生產(chǎn)成本走高甚至虧損的情況。根據(jù)SMM預(yù)計(jì)，疫情對全球銅礦產(chǎn)量影響的減量約50萬金屬噸，其中秘魯影響最大預(yù)計(jì)減少29.5萬金屬噸，而2020年銅礦供應(yīng)呈現(xiàn)短缺，缺口約為51.3萬金屬噸。受到銅礦供應(yīng)下降，以及國內(nèi)冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張，銅礦加工費(fèi)持續(xù)下滑。展望2021年，在疫情形勢的緩和下，全球銅礦市場供應(yīng)有望得到改善，南美銅礦生產(chǎn)預(yù)計(jì)逐漸恢復(fù)正常，并且Grasberg地下項(xiàng)目、Spence二期、Kamoa等大型銅礦項(xiàng)目投產(chǎn)也保證了未來銅礦增量。不過在全球需求持續(xù)擴(kuò)張，冶煉產(chǎn)能進(jìn)一步釋放的預(yù)期下，2021年銅礦供應(yīng)預(yù)計(jì)整體仍將呈現(xiàn)偏緊的情況。

2、銅礦TC/RC預(yù)計(jì)維持低位

2020年，由于礦端生產(chǎn)受到擾動(dòng)，銅礦加工費(fèi)TC價(jià)格持續(xù)下滑，截至12月11日，中國銅礦加工費(fèi)TC價(jià)格為48美元/干噸，達(dá)到2012年以來的低位。在12月，中銅、江銅、銅陵與Freeport確定了2021年TC長單價(jià)格為59.5美元/噸，較2020年敲定的62美元/噸進(jìn)一步下調(diào)，達(dá)到2010年以來的新低點(diǎn)，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，中國銅冶煉廠的TC盈虧平衡點(diǎn)位于65美元/噸左右，精煉銅冶煉廠的生產(chǎn)成本依舊高企。展望2021年，2021年的TC長單價(jià)格較當(dāng)前的現(xiàn)貨價(jià)格水平有較大的上浮，顯示廠商對于2021年銅礦供應(yīng)有恢復(fù)的預(yù)期，不過隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期，以及冶煉產(chǎn)能的逐漸釋放，對于銅礦的需求量也在不斷擴(kuò)大，因此TC價(jià)格預(yù)計(jì)難有大幅回升的空間，使得冶煉成本維持高位。

3、中國廢銅進(jìn)口量逐年下滑

2020年我國廢銅進(jìn)口量同比進(jìn)一步下滑，主要因廢六類從非限制類目錄調(diào)入限制類目錄后，批文數(shù)量的限制導(dǎo)致廢銅進(jìn)口量銳減。2020年中國共計(jì)審核廢銅進(jìn)口十三批次，批文總量為885455噸，較去年增長約60%。不過1-10月廢銅累計(jì)進(jìn)口為733796噸，較去年同期的1322635噸下降44.5%。下半年國內(nèi)精廢價(jià)差重回合理區(qū)間，主要因銅價(jià)銅價(jià)在三季度陷入調(diào)整，而廢銅價(jià)格表現(xiàn)堅(jiān)挺，以及10月廢銅票點(diǎn)從6月份6%上漲到7%，顯示廢銅供應(yīng)緊張，使得精廢價(jià)差收窄。2020年處于國內(nèi)廢銅進(jìn)口政策的轉(zhuǎn)換調(diào)整期，根據(jù)廢銅進(jìn)口最新政策，自2020年11月1日開始，符合《再生銅原料》標(biāo)準(zhǔn)的再生銅將不屬于固體廢物，該標(biāo)準(zhǔn)與7月1日實(shí)施的規(guī)定相同，因此后續(xù)符合規(guī)定的廢銅將可自由進(jìn)口，而不再受限于進(jìn)口批文量。展望2021年，廢銅進(jìn)口新政策的頒布，預(yù)計(jì)國內(nèi)廢銅進(jìn)口量有較大增長，將會(huì)一定程度上緩解國內(nèi)廢銅原料供應(yīng)緊張的局面。不過作為我國最大的廢銅供應(yīng)國，馬來西亞，仍需關(guān)注疫情形勢可能對運(yùn)輸造成影響，以及當(dāng)?shù)乜赡馨殡S而來的環(huán)保政策壓力。

4、中國精煉銅產(chǎn)量持續(xù)擴(kuò)大

近年來我國銅產(chǎn)量一直保持持續(xù)增長的態(tài)勢，但受銅礦山有限、產(chǎn)出增長緩慢等因素的影響，中國的精煉銅供應(yīng)始終無法滿足精煉銅消費(fèi)的增長，未來幾年中國精煉銅產(chǎn)能將繼續(xù)保持?jǐn)U張的局勢。2020年一季度國內(nèi)新冠疫情爆發(fā)，導(dǎo)致冶煉廠開工延后，開工率下滑產(chǎn)量下降較大，而在8月份以來國內(nèi)電解銅產(chǎn)量得到明顯回升，一方面由于銅礦供應(yīng)有所恢復(fù)且冶煉廠增加了陽極銅的備貨，缺料問題得到緩解，另一方面因國內(nèi)硫酸價(jià)格持續(xù)回升，冶煉利潤改善，國內(nèi)煉廠前期檢修產(chǎn)能有所恢復(fù)，以及新增產(chǎn)能開始釋放。1-10月份國內(nèi)電解銅累計(jì)產(chǎn)量836.2萬噸，同比增長6.1%，增幅連續(xù)三個(gè)月擴(kuò)大。展望2021年，國內(nèi)冶煉產(chǎn)能處于爬坡期，2021年國內(nèi)冶煉廠仍有較多新增項(xiàng)目投放，不過由于銅礦加工費(fèi)TC走低，原料供應(yīng)偏緊以及成本高企局面可能持續(xù)，將影響新增產(chǎn)能投放積極性。

五、銅市需求

1、制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)走勢分化

2020年11月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為52.1，比上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)9個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)間，并創(chuàng)2017年10月以來新高。11月Markit美國制造業(yè)PMI初值為56.7，較上月的53.4上升，為2014年9月份以來最高，美國制造業(yè)復(fù)蘇在11月份加快了步伐，生產(chǎn)增速加快至逾6年來的最高水平，雖然因衛(wèi)生事件反彈，對消費(fèi)品的需求有所減弱，但對商業(yè)設(shè)備和機(jī)械等投資品的需求上升仍尤為迅速。11月歐元區(qū)制造業(yè)PMI終值為53.8，歐元區(qū)制造業(yè)的走勢在11月呈現(xiàn)加劇態(tài)勢，因各國的疫情形勢和采取的措施不同，法國制造業(yè)PMI跌穿榮枯線，而德國的制造業(yè)活動(dòng)仍然在強(qiáng)勁擴(kuò)張，推動(dòng)整個(gè)歐元區(qū)制造業(yè)PMI走高。

展望2021年，疫情的形勢變化將成為全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的重要因素，隨著新冠疫苗接種工作陸續(xù)展開，疫情形勢有望逐漸得到好轉(zhuǎn)，全球經(jīng)濟(jì)在疫情的陰影中逐漸復(fù)蘇。不過目前來看，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍面臨諸多挑戰(zhàn)，一方面新冠疫苗的接種仍面臨資金以及產(chǎn)能的限制，使得疫苗難以在短時(shí)間內(nèi)應(yīng)付巨大的需求，另一方面，疫苗的大范圍接種也面臨民眾接種配合度以及疫苗有效性和出現(xiàn)副作用的可能。而對于中國來說，由于疫情得到有效控制，使得中國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有序進(jìn)行，中國經(jīng)濟(jì)各部門仍將不斷復(fù)蘇，工業(yè)生產(chǎn)保持增長，產(chǎn)能利用率繼續(xù)提高。因此預(yù)計(jì)2021年上半年中國制造業(yè)PMI仍將進(jìn)一步擴(kuò)張，下半年擴(kuò)張速度將逐漸放緩，而歐美地區(qū)受疫情影響不確定性較大，預(yù)計(jì)復(fù)蘇之路有所波折。

2、銅進(jìn)口量達(dá)到歷史新高

中國2020年1-11月未鍛造銅及銅材累計(jì)進(jìn)口617.4萬噸，同比增長38.7%，累計(jì)進(jìn)口為歷年同期的最高水平，其中11月未鍛造銅及銅材進(jìn)口561311噸，較10月的618108噸下降9.2%，但較2019年11月上漲16.2%。據(jù)一項(xiàng)官方調(diào)查顯示，11月份，中國銅密集型制造業(yè)的活動(dòng)增速創(chuàng)下三年多來的最快速度。該調(diào)查的建筑業(yè)分項(xiàng)指數(shù)也隨著中國加大基礎(chǔ)設(shè)施支出而回升。不過中國11月份銅進(jìn)口連續(xù)第二個(gè)月下滑至六個(gè)月低點(diǎn)，因有利的價(jià)格套利窗口關(guān)閉，使得從海外進(jìn)口金屬以及保稅倉庫的吸引力下降。銅進(jìn)口盈利的利差在11月變成負(fù)值，也標(biāo)志著前幾個(gè)月出現(xiàn)的大量套利交易結(jié)束。展望2021年，預(yù)計(jì)國內(nèi)銅進(jìn)口量將有所回落，一方面銅礦進(jìn)口供應(yīng)預(yù)計(jì)有所改善，以及廢銅進(jìn)口供應(yīng)量增長預(yù)期，國內(nèi)銅冶煉產(chǎn)能仍將繼續(xù)釋放，國產(chǎn)貨源的補(bǔ)給將降低對海外的需求；另一方面，海外經(jīng)濟(jì)有望在疫情的陰影中逐漸走出，海外需求的增長將使得進(jìn)口套利窗口難再大幅打開。因此預(yù)計(jì)2021年銅進(jìn)口量將較2020年回落，不過考慮到中國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力強(qiáng)勁，仍將一定程度吸引海外貨源流入，預(yù)計(jì)2021年銅進(jìn)口量將達(dá)到歷年的較高水平。

3、銅材產(chǎn)量逐漸回升

2020年1-10月銅材累計(jì)產(chǎn)量達(dá)1633.8萬噸，同比增加5.6%，2020年一季度國內(nèi)收新冠肺炎疫情的影響，銅材企業(yè)復(fù)工延后，開工率大幅下滑。不過隨后由于國內(nèi)疫情迅速得到有效控制，使得銅材企業(yè)得以較快地有序復(fù)工，加上政府增加基建投資，下游需求得以集中釋放，進(jìn)入二季度銅材產(chǎn)量累計(jì)同比便由負(fù)轉(zhuǎn)正。國內(nèi)下游需求在三季度有所放緩后，在11月份再度發(fā)力，11月份國內(nèi)銅材企業(yè)開工率明顯回升，其中銅桿企業(yè)開工率為64.15%，環(huán)比增加3.71百分點(diǎn)，銅板帶企業(yè)開工率為76.89%，環(huán)比增加1.06個(gè)百分點(diǎn)。因此預(yù)計(jì)11、12月份銅材產(chǎn)量累計(jì)同比增速仍將進(jìn)一步擴(kuò)大。展望2021年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)從疫情的影響中走出，在新基建的大背景下將使得電網(wǎng)投資項(xiàng)目有所增加，且中國擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略以及促進(jìn)消費(fèi)政策的提振下，房地產(chǎn)行業(yè)和家電行業(yè)預(yù)計(jì)呈現(xiàn)緩慢增長態(tài)勢；加上國外隨著疫情形勢好轉(zhuǎn)，將使得外需得到改善，進(jìn)口貨源預(yù)計(jì)下降。因此預(yù)計(jì)2021年銅材產(chǎn)量進(jìn)一步增加。

4、銅市下游消費(fèi)行業(yè)持續(xù)恢復(fù)

從國內(nèi)終端需求來看，銅的主要下游消費(fèi)行業(yè)得到明顯恢復(fù)，并且仍呈現(xiàn)向上趨勢，其中電網(wǎng)投資在二季度以來同比降幅大幅縮窄，前十個(gè)月累計(jì)已基本持平去年；房地產(chǎn)投資持續(xù)向上修復(fù)，10月房地產(chǎn)開發(fā)景氣連續(xù)8個(gè)月上升；空調(diào)行業(yè)產(chǎn)銷量得到明顯回升，并且四季度表現(xiàn)明顯好于預(yù)期，10月產(chǎn)銷量同比大幅增長，市場需求進(jìn)一步得到釋放。

據(jù)悉，電力行業(yè)的用銅量約占我國銅消費(fèi)量逾50%，2020年1-10月我國全社會(huì)用電量60306億千瓦時(shí)，累計(jì)同比增加1.81%。2020年國內(nèi)全社會(huì)用電量同比增速進(jìn)一步擴(kuò)大，顯示國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸恢復(fù)，電網(wǎng)投資同比降幅也出現(xiàn)小幅縮窄。同時(shí)國家電網(wǎng)安排2020年電網(wǎng)投資為4500億元，比年初計(jì)劃上調(diào)10%，去年國網(wǎng)實(shí)際完成電網(wǎng)投資4473億元，同比實(shí)現(xiàn)增長，并且2020年“新基建”的特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通也將利好電網(wǎng)投資。因此11、12月電網(wǎng)投資仍有增長空間。展望2021年，中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)從疫情影響中走出，在新基建的背景下將推動(dòng)電網(wǎng)投資項(xiàng)目建設(shè)，不過考慮到我國“三區(qū)三州”深度貧困區(qū)電網(wǎng)升級(jí)基本完成，近幾年我國電網(wǎng)投資整體呈現(xiàn)下降趨勢，因此預(yù)計(jì)2021年電網(wǎng)投資增長空間有限。

雖然我國房屋建設(shè)的用銅量（不包含線纜）約占2%，但電力建設(shè)（強(qiáng)弱電布置）、家用電器行業(yè)與房地產(chǎn)息息相關(guān)，因此國內(nèi)房地產(chǎn)建設(shè)與精銅終端消費(fèi)具有較強(qiáng)關(guān)系。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，2020年1-10月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額為116555.76億元，同比增加6.3%，增幅擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)，其中10月份同比增速連續(xù)4個(gè)月兩位數(shù)增長，為近27個(gè)月以來的新高。2020年1-10月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計(jì)153069.67億元，同比增加5.5%，增幅擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)4個(gè)月正增長，并且增速提高。2020年1-10月份，全國房屋新開工面積累計(jì)180718萬平方米，同比下降2.6%，降幅收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)。10月份，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為100.50，比9月份提高0.08個(gè)點(diǎn)，維持景氣區(qū)間運(yùn)行，連續(xù)8月上升，達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)。對于房地產(chǎn)市場來說，2020年中央調(diào)控力度不放松，即使是在疫情最為嚴(yán)重的一季度，仍堅(jiān)持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位不變，銀保監(jiān)會(huì)、央行、住建部等中央部委多次召開會(huì)議強(qiáng)調(diào)保持樓市調(diào)控政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。展望2021年，堅(jiān)持“房住不炒”的政策導(dǎo)向，房地產(chǎn)行業(yè)信貸環(huán)境預(yù)計(jì)收緊，房屋銷售面積預(yù)計(jì)增速將開始放緩。同時(shí)我國房地產(chǎn)資產(chǎn)新規(guī)“三道紅線”試行的背景下，對房企債務(wù)總量及杠桿比率進(jìn)行限制，房企的資金壓力以及庫存去化將進(jìn)一步顯現(xiàn)，房屋新開工面積預(yù)計(jì)有所回落。

我國家用電器耗銅大約12%，產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2020年1-10月空調(diào)行業(yè)產(chǎn)銷量累計(jì)分別為12095萬臺(tái)和11988.9萬臺(tái)，累計(jì)同比分別下降6.65%和8.29%，不過降幅已連續(xù)8個(gè)月收窄。其中，10月空調(diào)行業(yè)總產(chǎn)量938萬臺(tái)，同比增長12.7%，總銷量867.7萬臺(tái)，同比增長12.4%，內(nèi)外銷實(shí)現(xiàn)連續(xù)五個(gè)月的雙增長。其中內(nèi)銷出貨量529.6萬臺(tái)，同比增長4.5%；出口338.1萬臺(tái)，同比增長27.4%。10月份空調(diào)產(chǎn)銷量表現(xiàn)強(qiáng)勁，雖然環(huán)比如預(yù)期走弱，不過同比呈現(xiàn)大幅增長，由于國內(nèi)房地產(chǎn)景氣度提升，家電需求進(jìn)一步得到釋放，加上海外基于庫存水平較低以及2021年需求回暖預(yù)期，備貨動(dòng)力較為充足，使得出口訂單大幅增長。目前南半球市場即將進(jìn)入旺季，加之當(dāng)?shù)厣a(chǎn)受疫情影響，料將利好國內(nèi)出口供應(yīng)。展望2021年，隨著房地產(chǎn)市場的回暖，空調(diào)新增需求也將有好轉(zhuǎn)；而國內(nèi)空調(diào)市場在超過4.5億臺(tái)的高保有量的情況下，更新需求成為未來需求的有力保障；并且海外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，也將帶動(dòng)空調(diào)外銷得到改善，預(yù)計(jì)2021年空調(diào)產(chǎn)銷量同比將有較大增長。

六、2021年銅價(jià)展望及操作策略

宏觀面上，全球新冠疫苗接種工作開始進(jìn)行，疊加在氣溫較高的環(huán)境下病毒活性相對較弱，因此疫情形勢有望在2021年春夏季得到明顯改善，將有利于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有序順利進(jìn)行。IMF預(yù)測2021年全球GDP將增長5.2%，不過相比此前的預(yù)期下調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)，意味著2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的道路將比想象中困難。因此在全球經(jīng)濟(jì)依然十分脆弱，且復(fù)蘇道路困難重重的環(huán)境下，全球央行預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)保持寬松的貨幣政策環(huán)境，帶動(dòng)通脹水平溫和回升。另外美國疫情大范圍持續(xù)擴(kuò)散，對于經(jīng)濟(jì)將造成更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)，更多刺激方案的出臺(tái)難以止步，并且全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也將令市場風(fēng)險(xiǎn)情緒回暖，進(jìn)而導(dǎo)致美元指數(shù)維持弱勢。

從銅本身的基本面而言，2021年南美銅礦生產(chǎn)將逐漸恢復(fù)正常，并且2021年也新增項(xiàng)目計(jì)劃投產(chǎn)也保證了銅礦供應(yīng)增量，同時(shí)國內(nèi)廢銅進(jìn)口新規(guī)的實(shí)施，也將刺激廢銅進(jìn)口供應(yīng)量的回升，進(jìn)而精廢價(jià)差擴(kuò)大使得廢銅在冶煉端和加工端的替代作用增強(qiáng)。國內(nèi)銅冶煉產(chǎn)能仍處在爬坡期，2021年國內(nèi)仍有較多新增項(xiàng)目投放，對原料的需求也將有出現(xiàn)增長，預(yù)計(jì)銅礦加工費(fèi)TC將繼續(xù)維持低位，導(dǎo)致成本高企。需求方面，2021年國內(nèi)市場有望維持向好態(tài)勢，在新基建背景下電網(wǎng)投資仍將受到一定推動(dòng)，同時(shí)房地產(chǎn)開發(fā)投資在2020年已實(shí)現(xiàn)正增長，顯示房地產(chǎn)投資仍有較強(qiáng)韌性，而空調(diào)行業(yè)隨著房地產(chǎn)市場回暖帶動(dòng)需求好轉(zhuǎn)，且海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也將利好外銷改善。因此2021年下游市場需求存在較樂觀預(yù)期。

在此背景下，筆者認(rèn)為2021年銅價(jià)運(yùn)行區(qū)間將繼續(xù)上移，其中上半年因疫情影響仍存，以及國內(nèi)廢銅供應(yīng)增加，預(yù)計(jì)銅價(jià)陷入震蕩調(diào)整，不過隨著海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以及通脹上行，下半年銅價(jià)預(yù)計(jì)繼續(xù)上移。2021年滬銅的運(yùn)行區(qū)間關(guān)注54000-68000元/噸，運(yùn)行中軸關(guān)注50000元/噸，相應(yīng)的倫銅則交投于7200-9000美元/噸。投資者可嘗試逢低建立長期戰(zhàn)多單的機(jī)會(huì)。