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2024年年底，滬鋅價格走勢相較于其他金屬更為堅挺，期貨價格最高觸及26000元/噸，刷新近2年高位。2025年年初以來，滬鋅價格急轉(zhuǎn)直下，一度下跌至近4個月低位。

礦供應緊張傳導至鋅錠端

未來有改善預期

2024年，海外鋅礦山復產(chǎn)并不順利且存在礦石品位下降等因素干擾，因火燒云礦投產(chǎn)對國內(nèi)鋅礦新增產(chǎn)量有較高預期，但實際增量也不及預期，造成國內(nèi)外鋅礦供應持續(xù)處于緊張局面，鋅礦加工費下跌至極低位置，鋅冶煉廠利潤受影響嚴重。國內(nèi)鋅冶煉廠簽訂長單比例較為有限，在現(xiàn)貨鋅礦加工費低位情況下，面臨虧損。2024年，精煉鋅產(chǎn)量低于預期值，同比下降約7%。

自去年12月中旬以來，不論是國內(nèi)還是進口鋅礦加工費持續(xù)反彈，礦石供應緊張出現(xiàn)了邊際緩解跡象。海關數(shù)據(jù)顯示，去年11月份，鋅礦進口量環(huán)比大增近四成。由于鋅礦成本下行，鋅礦利潤大幅好轉(zhuǎn)，全球鋅礦項目復產(chǎn)疊加新增陸續(xù)貢獻增量，全球礦山產(chǎn)出的穩(wěn)定性好于2024年。2024年12月份，國內(nèi)鋅冶煉廠檢修和復產(chǎn)并存，整體產(chǎn)量小幅增加。2025年1月份，冶煉廠鋅產(chǎn)量預計將繼續(xù)增加。

庫存變動牽動情緒

國內(nèi)持倉庫存比高企

前期鋅價強勢，除了供需面有支撐，主要還因為全球交易所鋅庫存的異動所帶來的資金情緒。2024年11月25日—26日，LME鋅注銷倉單突然出現(xiàn)連續(xù)大幅增加，使得LME注冊倉庫中可供使用的或已擔保的鋅庫存減少至15萬噸，注銷占比快速拉升至40%之上，LME鋅現(xiàn)貨貼水局面轉(zhuǎn)為升水，且部分合約持倉集中度較高。與此同時，上海期貨交易所鋅倉單也呈現(xiàn)不斷下降勢頭。2024年11月底已經(jīng)不及4萬噸，而當時的滬鋅近月合約持倉仍然保持在高位，導致持倉庫存比高位運行。在此背景下，滬鋅價格一舉突破26000元/噸，刷新2024年高點。

由于LME鋅注銷倉單在去年12月中旬之前一直保持在10萬噸之上，且滬鋅倉單仍在減少，在資金余熱未消的背景下，鋅價持續(xù)高位運行。但在去年12月中旬之后，LME鋅注銷倉單減少，注銷占比持續(xù)下降，滬鋅倉單雖然仍在不斷去化，但近月合約持倉也呈現(xiàn)下降勢頭，擠倉情緒出現(xiàn)緩解，鋅價出現(xiàn)回落回吐流動性溢價。近期，伴隨著鋅供需面的轉(zhuǎn)弱，滬鋅價格開始下跌，去年9月底以來的漲幅已經(jīng)全面回吐，但滬鋅倉單仍在下降。當前滬鋅近月合約持倉仍在9萬噸之上，因此，持倉庫存比仍然高企，在錠端供應恢復有限的背景下，仍需警惕資金面擾動。

年底需求淡季 現(xiàn)貨升水高企

由于美國后續(xù)關稅政策不確定性較強，市場對貿(mào)易沖突的擔憂存在，在春節(jié)到來前，外貿(mào)企業(yè)的搶出口，其他金屬需求表現(xiàn)尚可。

在此背景下，鋅市現(xiàn)貨升水卻持續(xù)高企，滬鋅期限結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)很明顯的Back結(jié)構(gòu)，與現(xiàn)貨庫存緊張關系密切。近期，各地現(xiàn)貨流通量仍然較少。另外，近日鋅價下跌，下游逢低補庫意愿較前期增加。但當前下游需求正處于季節(jié)性淡季，高升水局面給企業(yè)帶來了一定的成本壓力。臨近春節(jié)假期，下游將陸續(xù)開始放假，需求的下降可能使得現(xiàn)貨升水逐步收窄，但由于供應端難以快速放量，社會庫存大概率難以出現(xiàn)大幅累庫的局面。

從整體來看，今年鋅礦供應有逐步恢復預期，且最近已經(jīng)出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)的跡象，對精煉鋅產(chǎn)出的限制將會轉(zhuǎn)弱，市場已經(jīng)開始交易未來鋅供應趨于寬松的預期，使滬鋅價格持續(xù)下行，跌幅較深。當前，正值傳統(tǒng)需求淡季，下游難有亮眼表現(xiàn)，但是對于春節(jié)后的需求仍可保持一定期待，且短期供應增量釋放將有限，春節(jié)后庫存累積幅度可能有限，在低庫存支持下，對年初滬鋅價格的走勢并不過分悲觀。