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2025年以來，國際黃金市場便呈現(xiàn)出獨(dú)特的發(fā)展態(tài)勢(shì)。在美國潛在關(guān)稅政策和全球央行持續(xù)購金的雙重推動(dòng)下，黃金價(jià)格不斷創(chuàng)出新高，截至上周五收盤，上期所黃金主力期貨價(jià)格為686.74元/克。但與黃金價(jià)格的劇烈波動(dòng)形成鮮明對(duì)比的是，截至上周五，黃金期權(quán)的隱含波動(dòng)率為16.27%，處于歷史50%分位數(shù)下方。這種市場特征為期權(quán)投資提供了獨(dú)特的機(jī)會(huì)窗口。

當(dāng)前，黃金市場呈現(xiàn)出多重特征。一方面，美國可能加征黃金進(jìn)口關(guān)稅的預(yù)期導(dǎo)致COMEX黃金與LME黃金之間出現(xiàn)顯著的價(jià)格差異。這種價(jià)差的存在激發(fā)了期現(xiàn)套利需求，推動(dòng)了倫敦黃金現(xiàn)貨市場需求快速上升，并導(dǎo)致現(xiàn)貨租賃利率同步攀升。另一方面，全球央行的購金需求持續(xù)強(qiáng)勁，2024年，全球央行購金總量已連續(xù)第三年突破1000噸，為金價(jià)上漲提供了堅(jiān)實(shí)的基本面支撐。

在這種市場環(huán)境下，期權(quán)隱含波動(dòng)率的相對(duì)溫和水平似乎與市場的劇烈變動(dòng)存在一定程度的背離，這種背離為期權(quán)投資提供了獨(dú)特的機(jī)會(huì)。通過深入分析市場特征，筆者認(rèn)為，多層次的期權(quán)投資策略組合可能適合目前的黃金市場。

第一，構(gòu)建反向比率價(jià)差策略，策略的核心是買入1手的較高行權(quán)價(jià)看跌期權(quán)（實(shí)值），同時(shí)賣出2手較低行權(quán)價(jià)看跌期權(quán)（平值附近），通過這種結(jié)構(gòu)，在金價(jià)上漲時(shí)可以獲得盈利，在金價(jià)下跌時(shí)則有一定的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

從理論基礎(chǔ)來看，該策略的收益來源主要包括方向性收益、波動(dòng)率變化收益和時(shí)間價(jià)值衰減。在當(dāng)前市場環(huán)境下，隱含波動(dòng)率處于歷史中位數(shù)水平，這意味著買入期權(quán)的成本相對(duì)合理，賣出期權(quán)也能獲得適度的權(quán)利金收入。這種波動(dòng)率環(huán)境為策略的實(shí)施提供了良好的成本基礎(chǔ)。

第二，考慮到金價(jià)仍有上行動(dòng)能，但上漲空間可能逐漸受限，可以構(gòu)建牛市價(jià)差策略。通過買入較低行權(quán)價(jià)的看漲期權(quán)、賣出較高行權(quán)價(jià)的看漲期權(quán)，既可以降低權(quán)利金成本，又能獲得上漲空間內(nèi)的盈利機(jī)會(huì)。

該策略也面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。一是需要密切監(jiān)控美國關(guān)稅政策的最新進(jìn)展，這是影響當(dāng)前市場走勢(shì)的關(guān)鍵因素。二是要持續(xù)關(guān)注COMEX黃金與LME黃金價(jià)差的變化，這種價(jià)差的波動(dòng)可能影響套利空間，進(jìn)而影響市場定價(jià)。同時(shí)，還需要注意美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策動(dòng)向，這可能對(duì)美元指數(shù)和美債收益率產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響黃金價(jià)格走勢(shì)。

在反向比率價(jià)差策略本身的風(fēng)險(xiǎn)方面，主要注意的是對(duì)該策略較高的下行風(fēng)險(xiǎn)的控制，可以設(shè)置一定的止損點(diǎn)。需要持續(xù)監(jiān)控期權(quán)合約流動(dòng)性情況，實(shí)值期權(quán)合約流動(dòng)性相對(duì)偏弱，投資者需要防范市場環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，因流動(dòng)性問題無法及時(shí)平倉的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也可根據(jù)波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)的變化，適時(shí)調(diào)整策略組合的權(quán)重，并根據(jù)時(shí)間價(jià)值衰減情況進(jìn)行換月操作。

（作者單位：南華期貨）