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鋅精礦加工費(fèi)（元/金屬噸）與滬鋅收盤價(jià)（元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、五礦期貨研究中心

上期所交割庫(kù)存及未注冊(cè)倉(cāng)單（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：上期所、五礦期貨研究中心

鋅精礦港口庫(kù)存季節(jié)圖（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、五礦期貨研究中心

鋅精礦國(guó)產(chǎn)TC（元/金屬噸）及進(jìn)口TC（美元/干噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM、五礦期貨研究中心

鋅錠供應(yīng)轉(zhuǎn)化節(jié)點(diǎn)

擾動(dòng)月間結(jié)構(gòu)

春節(jié)前，隨著鋅價(jià)快速下行，鋅礦過剩已逐步被市場(chǎng)交易，鋅精礦庫(kù)存與加工費(fèi)均持續(xù)快速上行。春節(jié)后，貴金屬及有色金屬價(jià)格受特朗普政府關(guān)稅預(yù)期影響較大，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)降息表態(tài)相對(duì)謹(jǐn)慎，日本央行加息表態(tài)明確，美元指數(shù)弱勢(shì)運(yùn)行，推動(dòng)貴金屬及有色金屬價(jià)格共振反彈。當(dāng)前，鋅精礦加工費(fèi)已抬升至2750元/金屬噸或20美元/干噸，相較于2024年10月低點(diǎn)的1450元/金屬噸或-40美元/干噸，鋅錠冶煉的加工費(fèi)收益抬升了1300元/金屬噸，冶煉廠冶煉利潤(rùn)大幅回暖，冶煉廠開工意愿大大抬升。當(dāng)前，鋅精礦港口庫(kù)存32萬(wàn)噸，鋅精礦工廠庫(kù)存55.3萬(wàn)噸，鋅礦廠庫(kù)天數(shù)20.5天，均處于相對(duì)高位。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)后續(xù)鋅冶煉廠復(fù)產(chǎn)速度大幅提升，鋅錠產(chǎn)量有望重回55萬(wàn)噸/月。

需求預(yù)期擾動(dòng)較大

以溫和回暖為主

從鋅消費(fèi)初端來(lái)看，鍍鋅、壓鑄鋅合金等各項(xiàng)初端加權(quán)開工率均低于往年同期，原料采買意愿與企業(yè)開工意愿不高，近端現(xiàn)貨成交情況較差，滬鋅基差持續(xù)走弱。從鋅消費(fèi)終端來(lái)看，房地產(chǎn)基建板塊雖有一定轉(zhuǎn)暖，但好轉(zhuǎn)幅度相對(duì)有限，仍需電網(wǎng)、鐵塔鍍鋅等核心項(xiàng)目增長(zhǎng)來(lái)拉動(dòng)鋅錠消費(fèi)。2025年全國(guó)兩會(huì)開啟，市場(chǎng)預(yù)期仍會(huì)有一定貨幣端的寬松政策以及消費(fèi)端的刺激政策。此外，“金三銀四”的消費(fèi)旺季，也有望推動(dòng)鋅錠消費(fèi)邊際轉(zhuǎn)暖。鍍鋅是國(guó)內(nèi)鋅錠的主要消費(fèi)市場(chǎng)，而鍍鋅板的消費(fèi)與黑色產(chǎn)業(yè)鏈中的熱卷有較高的相關(guān)性，所以，在衡量國(guó)內(nèi)下游預(yù)期以及消費(fèi)情緒時(shí)，可以參考黑鏈指數(shù)或鋼材指數(shù)作為高頻印證指標(biāo)。此外，銅、鋁、鋅、錫廣泛應(yīng)用于各行各業(yè)，在衡量全球消費(fèi)時(shí)，可以參考有色板塊指數(shù)作為高頻印證指標(biāo)。通過高頻指標(biāo)與低頻數(shù)據(jù)相結(jié)合的方式，提高對(duì)于消費(fèi)邊際轉(zhuǎn)向的敏感性。從總體來(lái)看，鋅錠消費(fèi)預(yù)計(jì)呈現(xiàn)小幅回暖態(tài)勢(shì)，消費(fèi)回暖增速弱于鋅錠供應(yīng)增速。從全年來(lái)看，鋅錠供應(yīng)過剩預(yù)期較高。

盤面結(jié)構(gòu)擾動(dòng)加大

從國(guó)內(nèi)月間結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前，上期所鋅錠期貨庫(kù)存錄得1.76萬(wàn)噸，上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存小幅錄減至14.53萬(wàn)噸。內(nèi)盤上海地區(qū)基差平水，連續(xù)合約與連一合約價(jià)差為-15元/噸。雖然當(dāng)前鋅元素過剩相對(duì)確定，但國(guó)內(nèi)增量鋅礦轉(zhuǎn)化為增量鋅錠仍需一定時(shí)間。從中短期來(lái)看，當(dāng)前，國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存仍處于歷年相對(duì)較低，若“金三銀四”消費(fèi)旺季鋅錠消費(fèi)超預(yù)期轉(zhuǎn)暖，國(guó)內(nèi)鋅錠月差有望走強(qiáng)。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，鋅過剩格局相對(duì)確定，5月份后，月間結(jié)構(gòu)走弱預(yù)期較高。從海外月間結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前，LME鋅錠庫(kù)存錄得16.54萬(wàn)噸，LME鋅錠注銷倉(cāng)單錄得1.97萬(wàn)噸。自2024年12月以來(lái)，LME市場(chǎng)鋅錠處于連續(xù)去庫(kù)階段，但去庫(kù)部分更多轉(zhuǎn)化為隱性庫(kù)存而非轉(zhuǎn)向消費(fèi)市場(chǎng)，且2025年2月24日后，倫鋅再度出現(xiàn)大量交倉(cāng)，海外鋅錠庫(kù)存處于絕對(duì)高位，海外結(jié)構(gòu)壓力相對(duì)較小，LME鋅基差價(jià)差維持弱勢(shì)運(yùn)行。從中短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)冶煉復(fù)產(chǎn)至高位仍需時(shí)間，此前國(guó)內(nèi)仍有一定市場(chǎng)缺口，滬倫比值預(yù)計(jì)高位震蕩，加速鋅礦及鋅錠進(jìn)口。從中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)累庫(kù)預(yù)期較高，海外鋅冶煉廠存在減產(chǎn)預(yù)期，預(yù)計(jì)5月份后滬倫比值或有較大回落空間。

（作者單位：五礦期貨）