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今年以來，貴金屬價格延續(xù)強勢表現(xiàn)，黃金和白銀價格同步上行，不斷刷新歷史新高。但是，黃金與白銀的運行節(jié)奏存在差異：上半年，黃金價格領(lǐng)漲，但自5月起進入階段性滯漲；盡管9月重啟年內(nèi)第二輪上漲，其漲幅仍明顯弱于白銀價格。

白銀價格走勢雖與黃金大體同步，但表現(xiàn)更為滯后。上半年，滬銀價格震蕩走強，漲勢相對溫和；6月以后，銀價明顯加速補漲，并持續(xù)強于黃金。近期，在白銀現(xiàn)貨供應(yīng)趨緊與海外降息預(yù)期同步增強的雙重推動下，銀價再度加速上揚。

避險情緒支撐貴金屬持續(xù)走高

今年，海外市場波動加劇，美國貿(mào)易政策反復(fù)無常，持續(xù)擾動市場預(yù)期。在此背景下，美聯(lián)儲降息預(yù)期屢次推遲，避險情緒成為支撐貴金屬價格的重要動力。

美聯(lián)儲本輪降息周期始于2024年9月，到2024年年底連續(xù)3次會議共降息100個基點。然而，受貿(mào)易戰(zhàn)擾動，市場對2025年降息的時點與幅度始終缺乏共識，降息預(yù)期持續(xù)后移。2025年美聯(lián)儲共安排8次議息會議，截至11月末，僅在9月和10月各降息25個基點，使本輪降息周期累計幅度達150個基點，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間降至3.75%~4%。

此外，美聯(lián)儲自2025年4月起進一步放緩縮表節(jié)奏，并在10月議息會議上宣布將于12月正式終止縮表。本輪縮表始于2022年6月1日，2024年6月首次減速，歷時三年半。縮表結(jié)束將有效緩解流動性收緊壓力，提振市場風險偏好。

展望2026年，美聯(lián)儲將舉行8次議息會議，分別定于1月末、3月中旬、4月末、6月中旬、7月末、9月中旬、10月末和12月初。結(jié)合利率點陣圖及加征關(guān)稅帶來的通脹壓力判斷，2026年雖仍處降息周期，但降息空間料將受限。美元指數(shù)或已觸底企穩(wěn)，對白銀價格的支撐作用相應(yīng)減弱。

但是，避險需求、抗通脹訴求以及對美元信用的長期憂慮，仍將構(gòu)成貴金屬價格的底層驅(qū)動力。

資金青睞增加持倉變動加快

近年來，SLV白銀ETF持倉量呈逐年下降趨勢，但2025年顯著扭轉(zhuǎn)了這一態(tài)勢。一季度，黃金價格上漲對白銀的帶動作用有限，SLV持倉持續(xù)處于低位，市場對白銀前景分歧明顯。

隨著黃金高位滯漲，白銀的投資性價比逐漸凸顯。從6月起，SLV開始增持白銀，推動銀價快速上行，隨后部分資金選擇獲利了結(jié)。9月，避險情緒再度升溫，SLV持倉迅速增加至2021年以來高位，帶動銀價走出一輪流暢上漲行情。相較于黃金，基金對白銀的持倉靈活度更高，調(diào)倉節(jié)奏也明顯更快。

礦山供應(yīng)平穩(wěn)

白銀供應(yīng)難有實質(zhì)性增長

白銀供應(yīng)格局不及黃金穩(wěn)定。據(jù)Silver Institute數(shù)據(jù)，全球白銀供應(yīng)持續(xù)波動，主要受礦產(chǎn)銀產(chǎn)量變動影響。盡管白銀回收量自2024年起小幅回升，但增量有限，凈官方銷售亦微不足道。

由于銀礦多為鉛鋅礦的伴生礦，銀價上漲難以直接刺激原生銀礦增產(chǎn)，因此，礦山供應(yīng)具有較強的剛性?？紤]到礦產(chǎn)銀在總供應(yīng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，且回收量多年穩(wěn)定，盡管當前現(xiàn)貨白銀流通趨緊已引發(fā)市場高度關(guān)注，但供應(yīng)端短期內(nèi)難有實質(zhì)性增量。

工業(yè)需求平穩(wěn)

光伏用銀階段高峰已現(xiàn)

伴隨光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，太陽能電池板等新興領(lǐng)域推動白銀工業(yè)需求持續(xù)擴張。據(jù)世界白銀協(xié)會數(shù)據(jù)，全球白銀工業(yè)需求自2021年以來穩(wěn)步增長，但增速于2024年明顯放緩，新能源領(lǐng)域?qū)Π足y消費的高速增長階段或已見頂。

消費者對經(jīng)濟前景的不確定性或?qū)⒁种沏y飾及銀器需求，而傳統(tǒng)感光材料需求則繼續(xù)萎縮。盡管光伏及太陽能行業(yè)仍是工業(yè)用銀的主力，但受搶裝潮退坡及海外基建配套瓶頸制約，白銀工業(yè)需求預(yù)計穩(wěn)中趨降。但是，隨著貴金屬價格持續(xù)走高，白銀的投資性價比日益凸顯，實物投資需求具備進一步擴大的潛力。

綜合來看，盡管美聯(lián)儲降息空間受限、美元支撐減弱，但避險情緒、抗通脹需求及對貨幣信用的擔憂仍將在長周期內(nèi)支撐銀價?；久娣矫?，工業(yè)需求雖難大幅增長，但投資需求有望接力；疊加供應(yīng)結(jié)構(gòu)剛性，白銀短期內(nèi)難以放量。在供應(yīng)剛性、投資需求回升與宏觀避險情緒共振下，白銀價格有望在中長期維持上行趨勢。

（作者單位：國元期貨）